К.К. — главный специалист по обработке данных в Risk N Returns, где он говорит сам с собой об инвестициях и личных финансах. Он любит хорошую инвестиционную идею не меньше, чем чашку вкусного чая с пузырьками.

• Веб-сайт:www.risknreturns.com
• Facebook:www.facebook.com/risknreturns

***

Сингапурцы любят REIT.

SGX и REIT Sponsors тоже это знают. Таким образом, неудивительно, что 4-е IPO материнской платы SGX в этом году является еще одним REIT — Lendlease Global Commercial REIT (Lendlease REIT).

Я читал множество восторженных отзывов об IPO в блогосфере и был немного удивлен, учитывая относительно низкую доходность и премиальную оценку.

Не желая верить всему, что я читал, я внимательно изучил проспект эмиссии и вот что я думаю об IPO.

Обзор IPO

Вот краткий обзор деталей предложения:

• Цена IPO составит 0,88 сингапурских доллара.
• Всего будет предложено 1168 млн единиц, 387 млн из которых выделены для публичного размещения и размещения.
• Это подразумевает рыночную капитализацию 1028 млн сингапурских долларов.
• Прием заявок планируется открыть 25 сентября в 21:00 и закрыть 30 сентября в 12:00.
• Заявки можно подавать через банкоматы/порталы интернет-банкинга банков-участников и мобильное приложение DBS.

Предварительный проспект IPO можно найти здесь.

Портфолио недвижимости

Вы едва ли можете назвать недвижимость в REIT портфелем, поскольку он состоит всего из 2 объектов — 313@Somerset (313) в Сингапуре и Sky Complex в Милане.

Сингапурцам хорошо знаком 313@Somerset, крупный торговый центр на Орчард-роуд. Он удобно расположен прямо над станцией метро Somerset и хорошо интегрирован с соседними торговыми центрами.

Комплекс Sky представляет собой офисный комплекс класса А из 3 зданий, который служит штаб-квартирой Sky Italia, итальянской телекомпании. Одно здание предназначено для телепроизводства со студиями звукозаписи, другое — для офисов, а третье — выставочного и конференц-центра. Комплекс удачно расположен в районе Милана Санта-Джулия, в 250 м от железнодорожного вокзала, в 5 км от центра города и в 7 км от аэропорта. Интересно, что Sky Complex на самом деле приобретается у третьих лиц, а не у Lendlease.

Общая стоимость двух объектов недвижимости составляет 1403 млн сингапурских долларов. , по оценке CBRE. Для справки:Colliers оценила два объекта недвижимости в 1400 млн сингапурских долларов.

История использования

Востребованность недвижимости очевидна из-за неизменно высокой загруженности портфолио:более 99% подтвержденной загрузки за последние 3 года.

По состоянию на 30 июня 2019 года зал 313 заполняется на 99,6 %, а комплекс Sky, сданный в аренду, заполняется на 100 %.

Срок действия и характеристики аренды

Портфель IPO имеет достаточно длительный средневзвешенный срок аренды (WALE):4,9 года по валовому доходу от аренды (GRI) и 10,4 года по чистой сдаваемой в аренду площади (NLA).

313@Сомерсет

313 имеет WALE 1,8 года с договорами аренды, как правило, сроком на 3 года с фиксированной базовой арендной платой и переменной арендной платой, основанной на проценте от валового оборота. 58,9 % договоров аренды NLA имеют договорные структуры повышения арендной платы, которые в среднем составляют 3 % в год.

Эта структура аренды типична для розничной аренды в Сингапуре, хотя в такие договоры редко можно увидеть договорные схемы поэтапной аренды.

Небесный комплекс

Как уже упоминалось, недвижимость сдана в аренду компании Sky Italia со следующими ключевыми характеристиками:

• Срок аренды истекает в 2032 году.
• Sky Italia может расторгнуть договор аренды в 2026 году, уведомив об этом за 1 год.
• Он имеет структуру тройной чистой аренды, при этом Sky Italia несет ответственность за большую часть операционных расходов.
• Договорные повышения арендной платы в зависимости от колебаний индекса потребительских цен (ИПЦ).

В целом, это очень типичная структура основной аренды. Приятно видеть, что это тройная чистая аренда, но обратите внимание на возможность досрочного разрыва в 2026 году при рассмотрении WALE REIT.

10 лучших арендаторов

Концентрация арендаторов довольно высока из-за небольшого размера портфолио, при этом 1 мастер-квартира сдана в аренду Sky Italia. Таким образом, Sky Italia, естественно, вносит значительный вклад в ренту.

Хорошо, что Sky недавно была приобретена зарегистрированной в США компанией Comcast. Судя по последним финансовым показателям, общий бизнес компании по-прежнему стабилен, а раскрытие информации по Италии по-прежнему позитивно.

Спонсор

Спонсором REIT является Lendlease Group, крупная международная группа по недвижимости и инфраструктуре из Австралии. Он котируется на ASX, а его рыночная капитализация превышает 9,5 млрд австралийских долларов.

Почему Lendlease продает свою собственность?

Потенциально есть 2 причины, по которым Lendlease отказывается от своей собственности.

Во-первых, это соответствует их бизнес-модели. Стратегия Lendlease заключается в том, чтобы строить и развивать недвижимость, которой они в конечном итоге будут управлять и получать постоянный доход. Эта стратегия управления активами — то, где REIT вступает в дело, давая группе возможность повторно использовать капитал обратно в свой строительный и девелоперский бизнес.

Во-вторых, Группе могут понадобиться средства более срочно, чем раньше.

Цена акций Lendlease в прошлом году резко упала из-за того, что продолжающаяся борьба в их убыточном подразделении Engineering and Services привела к снижению прибыли.

В сочетании со слабыми операционными денежными потоками, составившими всего 60 млн австралийских долларов и 73 млн австралийских долларов в 2019 и 2018 финансовых годах соответственно, Lendlease может попытаться получить больше денег для своего девелоперского и строительного бизнеса.

Именно по этой второй причине я считаю, что инвесторам Lendlease REIT следует ожидать в ближайшем будущем дополнительных фондов для приобретения недвижимости у Спонсора.

Потенциальное право первого отказа (ROFR) Активы

Одним из ключевых преимуществ наличия спонсора является возможность использовать его опыт и набор свойств для роста REIT. Несмотря на то, что Lendlease имеет глобальное присутствие, учитывая, что портфель IPO находится в Европе и Сингапуре, вероятно, более разумно рассматривать его активы только в Азии и Европе.

Его активы в Азии в основном сосредоточены в Сингапуре и Малайзии, а сингапурцы знакомы с JEM, Parkway Parade и недавно построенным кварталом Paya Lebar.

Его активы в Европе сосредоточены в торговых центрах в Великобритании, при этом в разработке находится гораздо больше активов, чем активов, готовых к внедрению в REIT.

Учитывая этот профиль, я думаю, можно с уверенностью предположить, что REIT в обозримом будущем будет в основном сосредоточен на Сингапуре.

Структура вознаграждения

REIT использует довольно ностальгическую структуру комиссий:

• Плата за управление базой:0,3 % от депонированной стоимости имущества.
• Плата за управление эффективностью:5% от чистого дохода от собственности (NPI)
• Плата за приобретение – 1 % от стоимости приобретения.
• Комиссия за отчуждение – 0,5 % от стоимости отчуждения.

К сожалению, структура платы за управление в значительной степени основана на стоимости активов и NPI, а не по показателям роста. Таким образом, структура вознаграждения не полностью соответствует интересам управляющего REIT и инвесторов.

Еще одна необычная вещь, которую следует отметить в отношении сборов, заключается в том, что управляющий REIT будет взимать Плата за IPO после листинга составляет 1 % для Sky Complex и 0,75 % для 313. Она выплачивается наличными для Sky Complex и единицами для 313.

Лично я впервые вижу такую ​​плату и, конечно, необычно.

Управление и управление

Лично для меня компетенция менеджера и корпоративное управление являются очень важным аспектом любой компании / REIT. Таким образом, я обычно стараюсь читать биографию директоров и изучать структуры управления REIT.

Не утомляя вас слишком многими подробностями, я хотел бы выделить небольшую проблему со структурой правления и независимостью одного из его директоров, г-на Саймона Джона Перротта.

REIT имеет правление из 5 человек, в которое входят следующие лица:

Директор	Классификация	Фон
Г-н Энтони Питер Ломбардо	Председатель	Генеральный директор Lendlease Asia Holdings
Доктор Цуй Кай Чонг	Ведущий независимый директор	Провост в SUSS
Г-н Саймон Джон Перро	Независимый директор	Независимый директор Управляющего, дочерней компании Lendlease и пенсионного фонда Lendlease
Миссис Ли Ай Мин	Независимый директор	Юрист Dentons Rodyk &Davidson LLP
Г-жа Нг Сюэ Лин	Независимый неисполнительный директор	Управляющий директор, Сингапур и ИТ-директор, Азия, Lendlease Investment Management

Как видите, г-н Симон Перро является независимым директором в нескольких организациях, связанных с Lendlease, а также назначен независимым директором REIT. Эти отношения привели к 1-страничному объяснению того, почему Совет считает его независимым директором.

Это пример потенциальной угрозы фамильярности, которую Кодекс корпоративного управления не улавливает. Хотя г-н Перро, вероятно, соответствует определению независимости согласно Кодексу, только время покажет, действительно ли он действует независимо.

Основные инвесторы

Lendlease REIT удалось составить внушительный список краеугольных инвесторов:

• Lendlease Group — 27,2%
• Lendlease REIT Manager – 0,7%
• Другие краеугольные инвесторы – 38,9 %
  • AEW Asia Pte Ltd — управляющий фондом недвижимости
  • Asdew Acquisitions Pte Ltd – инвестиционный инструмент для Ван Ю Хуэя
  • БлэкРок Инк.
  • DBS Bank — от имени клиентов, управляющих активами.
  • DBS Vickers — от имени корпоративных клиентов
  • Fullerton Fund Management Company – от имени своих фондов. Дочерняя компания Temasek Holdings
  • Lion Global Investors Ltd — от имени своих фондов/клиентов
  • Moon Capital Ltd – независимый управляющий фондом, основанный Джоном Муном.
  • Никко Эссет Менеджмент Азия Лтд.
  • Principal Singapore – принадлежит совместному предприятию CIMB и Principal Financial Group, зарегистрированной на NASDAQ.
  • Soon Lee Land Pte Ltd — инвестиционное подразделение застройщика
  • Мультистратегический фонд Segantii Asia-Pacific Equity
  • TMB Asset Management Co., Ltd. – контрольный пакет управляющих фондами принадлежит Prudential и сотрудничает с Eastspring Investments

Прошло некоторое время с тех пор, как я видел такой сильный список инвесторов Cornerstone Investors, в котором доминировали крупные игроки в области управления фондами. Также приятно видеть, что Lendlease имеет значительную долю в REIT, что поможет привести спонсора в соответствие с интересами инвесторов.

Это большой плюс для REIT в будущем с точки зрения стабильности цены за единицу, доступа к институциональному капиталу и потенциального внешнего канала приобретения.

Финансовые показатели и оценка

Изучив множество качественных факторов, давайте взглянем на более простую часть — финансовые показатели.

Прогнозируемая эффективность ресурса

По причинам, указанным в проспекте, REIT не может или решил не раскрывать историческую эффективность портфеля. Нам придется поверить, что их мастерство прогнозирования является точным.

Основываясь на своих прогнозах, они ожидают, что NPI составит 63,8 млн (в годовом исчислении) и 65,8 млн на 2020 и 2021 финансовые годы соответственно. Таким образом, доходность портфельной недвижимости составляет около 4,55 % и 4,69 % соответственно.

Управление капиталом

REIT привлекла необеспеченные кредиты на сумму 533,9 млн сингапурских долларов:срочный кредит на 99,3 млн сингапурских долларов на 3 года и срочный кредит на 285 млн евро на 4 года с плавающей ставкой. Управляющий намерен заключить свопы, чтобы конвертировать не менее 50% долга в фиксированные ставки после IPO.

Доля REIT при листинге составит 36,4% при средневзвешенном сроке погашения долга около 3,8 лет.

Оценка

Используя ориентировочную цену IPO в размере 0,88 сингапурских долларов, REIT оценивается с премией к балансовой цене в 1,08 и имеет ориентировочную доходность 5,8% и 6,0% в 2020 и 2021 финансовых годах соответственно.

На мой взгляд, оценка справедлива, учитывая качество активов, что оставляет ограниченный потенциал роста для участников IPO.

Сравнение аналогов

Учитывая уникальность портфеля (торговый центр SG + офис в Италии), определить близкого аналога на SGX сложно. Учитывая, что я считаю, что REIT будут в основном ориентированы на сингапурскую розничную торговлю с учетом конвейера ROFR, аналоги, которые я выбрал для сравнения, будут в основном REIT SG Retail.

<тд>10 <тд>4 <тд>99,9% <тд>99,4% <тд>99,0% <тд>98,3% <тд>36,4% <тд>36,1% <тд>30,1% <тд>34,2% <тд>5,8% <тд>6,0% <тд>5,0% <тд>4,47%

Метрика	Лендлиз	Звездный холм	SPH	СМТ
Свойства	2	16
Порт. Значение	1 403 млн сингапурских долларов	3 065 млн сингапурских долларов	3 566 млн сингапурских долларов	10 263 млн сингапурских долларов
Занятость
УЕЙЛ (GRI)	4,9 года	5,4 года	2+ года	2,2 года
Передача
Срок погашения долга WA	3,8 года	2,8 года	1,8 года	4,9 года
Рыночная капитализация	1028 млн сингапурских долларов	1636 млн сингапурских долларов	2 855 млн сингапурских долларов	9 664 млн сингапурских долларов
П/Б	1.08	0,86	1.17	1.28
Доходность

Сравнивая 4 REIT, Lendlease REIT, безусловно, имеет небольшое преимущество в оценке и профиле по сравнению с более мелкими розничными аналогами REIT.

На самом деле он очень похож на Starhill Global REIT по многим показателям. Портфолио Starhill также имеет сходство в том, что культовая недвижимость на Орчард-роуд является основой для большей части распределений REIT. Единственное существенное различие между ними — более высокая относительная оценка, присвоенная Lendlease. Это может быть оправдано относительной силой лендлиза как спонсора и превосходным качеством его свойств.

SPH REIT также похож по профилю, но уступает Lendlease с точки зрения оценки.

Учитывая эти показатели, я вижу, что Lendlease REIT проделала хорошую работу по сравнительному анализу и ценообразованию по сравнению с аналогами.

Обзор

Подводя итог, вот хорошие, плохие и риски.

Хорошее

1. Качественный портфель IPO, хорошо расположенный и занятый.
2. Арендные договоры имеют структуру повышения арендной платы, которая дает представление о будущем росте доходов.
3. Надежный спонсор с готовым портфелем активов ROFR, которые можно использовать для роста.
4. В целом, сильное совпадение интересов между спонсором и инвесторами во многом связано со значительной долей в REIT.
5. Огромный набор краеугольных инвесторов для обеспечения ценовой стабильности и источников капитала после IPO.
6. Привлекательная относительная стоимость по сравнению с аналогами.

Плохое

1. Высококонцентрированное портфолио, состоящее всего из двух объектов
2. Необычная плата за приобретение IPO, взимаемая с пайщиков
3. Возможная проблема управления; на мой взгляд, спорная независимость одного из независимых директоров

Ключевой риск

1. Потенциал для сбора средств в виде акций высок, учитывая вероятное желание Спонсора передать больше недвижимости в REIT. Будут ли эти сделки структурированы таким образом, чтобы это было выгодно акционерам, еще неизвестно.

Моя личная оценка

На бумаге, если вы отметете плохие моменты как мои придирки, я могу понять, почему вокруг этого IPO столько позитива и ажиотажа. Я, конечно, могу подать заявку на IPO, если у меня будут деньги.

Тем не менее, действительно зависит, подходит ли этот REIT вам как инвестору. Ключевые вопросы, которые, по моему мнению, инвесторы должны задать себе, прежде чем принять решение о подаче заявки на IPO:

1. Считаете ли вы, что оценка Singapore Retail REIT соответствует справедливой стоимости?
   1. Это важно, поскольку, хотя Lendlease REIT может быть привлекательным в относительном выражении, это может быть просто признаком переоценки его аналогов.
2. Достаточно ли вам как инвестору доходности 5,8 %?
3. Готовы ли вы раскошелиться на дополнительные денежные средства, чтобы участвовать в будущих акциях по сбору средств?

Если ваш ответ на эти 3 вопроса утвердительный, то, возможно, это IPO REIT для вас. Я, конечно, искушаюсь.

ПС; Основное внимание в рамках нашего мастер-класса по досрочному выходу на пенсию уделяется REIT. Если вы всегда хотели достичь цели — досрочно уйти на пенсию, получив дивиденды, и уйти из едкой, токсичной рабочей силы, или просто хотели жить, сосредоточившись на том, что доставляет ВАМ радость, вы можете зарегистрироваться на бесплатное место здесь.

ППС; Если вам понравилось, присоединяйтесь к нашей группе Ask Dr Wealth в Facebook. Если вы хотите получать свежие статьи ежедневно, вы также можете присоединиться к нашему групповому чату Telegram.