Наш гость — Андрес Хефти, партнер Multiplicity Partners, инвестиционной компании, специализирующейся на предоставлении решений по ликвидности для держателей частных рыночных фондов и проблемных активов.

Он объясняет, как Multiplicity Partners превратилась из консалтинговой фирмы в инвестора во вторичные PE. Г-н Хефти делится своим опытом и энтузиазмом в отношении вторичного рынка и приводит несколько примеров из реальной жизни, которые демонстрируют, почему этот класс активов так многообещающ. Он дает нам прямое представление о том, как его фирма использует источники и возможности. И мы также получаем несколько полезных советов о передовом опыте и о том, чего следует избегать при заключении вторичной сделки.

Андрес Хефти имеет более чем 20-летний опыт работы в области альтернативного инвестирования, инвестирования в проблемные ситуации и управления портфелем. До прихода в Multiplicity Partners Андрес был директором по управлению рисками и главой отдела по связям с инвесторами в Active Alpha, швейцарском хедж-фонде. Слушайте в Spotify / Apple Podcast

О вторичном рынке и вторичных сделках

Андрес Хефти: «Если вы инвестор, вкладывающий средства в частные инвестиции, вам необходимо иметь долгосрочное видение, и все может измениться за эти 10 лет или, надеюсь, потребуется гораздо больше 10 лет, чтобы снова полностью выйти из этого фонда прямых инвестиций.

Итак, давайте предположим, что вы представляете пенсионный фонд и у вас сменился директор по информационным технологиям. И новый директор по информационным технологиям намерен переключить внимание на ликвидные активы. Таким образом, вы можете захотеть перебалансировать свой портфель на каком-то этапе, прежде чем ваши фонды прямых инвестиций созреют. И там вторичный рынок предлагает вам вариант выхода. Вот где мы вступаем в дело. Именно здесь приходят тысячи или сотни вторичных покупателей, чтобы в основном предоставить инвесторам больше гибкости с инвестициями в частный капитал.

Я думаю, что было три фактора, которые привели к огромному росту вторичного рынка с одного миллиарда много лет назад до десятисот миллиардов сегодня. Во-первых, это основной факт быстрого роста всей индустрии прямых инвестиций. Так что сегодня на частных рынках гораздо больше активов, чем 20 лет назад. Во-вторых, вся отрасль, естественно, стала намного более зрелой. Есть больше инвесторов, которые уже в прямых инвестициях в течение 10 и более лет. Так что есть больше LP, которые в какой-то момент ищут выхода. Обычно в первые несколько лет после инвестирования в частный капитал вы все еще довольны им, но через семь, 10 или 15 лет вы можете пересмотреть свое стратегическое распределение активов. Так что сильно вырос. Это намного взрослее. И в-третьих, вторичный рынок сильно развился. Таким образом, изначально основное внимание уделялось самым крупным фондам выкупа, торговым маркам, которыми сегодня можно было бы легко торговать на вторичном рынке… Теперь существует целая экосистема вторичных игроков, некоторые сосредотачиваются на молодых фондах, некоторые — на хвостовой части. фонды, такие как мы, некоторые сосредотачиваются на фондах венчурного капитала, некоторые сосредотачиваются на недвижимости, фондах прямых инвестиций и так далее. Есть даже инвесторы во вторичном пространстве, которые предлагают предпочтительные решения по долевому участию или аналогичные структурные решения и так далее. Таким образом, он действительно стал гораздо более разнообразным набором инструментов, доступных для выполнения второстепенных задач».

Как игроки отрасли теперь видят вторичный рынок

АХ: «Я думаю, что общее восприятие сильно изменилось, и это также помогло росту рынков. Я думаю, 10 лет назад было немного неловко постучаться в двери начальника и сказать:«Извините, я подписался на 10 лет, но теперь, спустя семь лет, я хочу выйти». Я хочу сообщить вам как управляющему фондом, что мы ведем переговоры со вторичными покупателями». Этого клейма больше нет. И что, как правило, большинство GPS очень удобны для облегчения вторичных переводов».

Когда продавцам следует нанимать консультанта и как это изменилось

АХ: «Если вы посмотрите на вторичные рынки, то увидите, что большинство продавцов — более или менее разовые продавцы, а большинство покупателей — профессиональные вторичные игроки, которые не зарабатывают на жизнь ничем другим, кроме вторичных. Так что я думаю, что многим LP действительно имеет смысл нанять консультанта, посредника для запуска аукционного процесса в своих интересах. Просто стало намного больше вторичных игроков, и многие продаваемые портфели сегодня разделены. Может быть большой интерес покупателей, как и в случае с крупнейшими позициями фондов выкупа в определенном портфеле, но также потенциально могут быть некоторые фонды недвижимости или венчурные фонды, где другие специалисты по покупателям в этой области имеют преимущество и платят вам более высокую цену. Я считаю, что у консультанта гораздо больше возможностей для повышения ценности. Я думаю, что если есть определенный размер сделки, скажем, 20 миллионов плюс или около того, продавцу, безусловно, имеет смысл рассмотреть консультанта от посредника ».

О прошлом команды и о том, как это повлияло на инвестиционную стратегию

АХ: «Если вы посмотрите на инвестиционную стратегию, которой мы следуем здесь, в Multiplicity, вы сможете по-настоящему понять ее, только если посмотрите на наш опыт. Multiplicity начала свою деятельность в качестве консалтинговой фирмы или посредника еще в 2010 году, и на самом деле нашей самой первой целью в Multiplicity была ликвидация или продажа портфеля неликвидных хедж-фондов. Итак, наш предыдущий работодатель Horizon 21 раньше был крупной платформой Fund of Fund, инвестируя в эти хедж-фонды в частные инвестиции. А после финансового кризиса 2008 года у нас оказались вложения в хедж-фонды на несколько сотен миллионов долларов, которые оказались очень неликвидными. Ликвидация затянулась до 2009 и 2010 годов. И, в конце концов, в 2010 и 2011 годах мы продали с аукциона эти боковые карманы хедж-фондов, чтобы посвятить их хедж-фондам, покупателям с большими карманами, определенным частным инвестициям, вторичным группам, которые также рассматривали эти типы неликвидных фондов. структуры, а также определенные возможности походить на семейные офисы. Затем мы сделали аналогичные мандаты для других институциональных инвесторов, в основном в Швейцарии и в некоторых немецкоязычных европейских странах. С тех пор мы действительно открывали все больше и больше частных рынков, всевозможных вторичных рынков, где мы обычно помогали продавцу в этом процессе. Таким образом, мы начали получать действительно хорошее представление о том, какие вторичные сделки являются конкурентоспособными, а какие имеют большие трудности с поиском нового дома. Таким образом, с 2010 по 2015 год мы действительно работали над многочисленными делами, в которых мы действительно почти никого не могли убедить, а иногда мы не могли убедить кого-либо даже в том, чтобы сделать заявку на приобретение этих интересов».

О трудностях работы с вторичными файлами

АХ: «Существует определенный минимальный размер, который нужен большинству покупателей. Мы одни из самых маленьких игроков. Стоимость большинства наших транзакций составляет до пяти миллионов на каждый отдельный тип фонда, который мы покупаем. Таким образом, мы тщательно запускаем очень маленький стент. Я думаю, что мы — горстка людей во всем мире, которые рассмотрят любые сделки на сумму менее 5 миллионов. Гораздо больший интерес представляют сделки на сумму покупки выше 10 миллионов. Так что чаще всего дело в размерах. И затем второй элемент, который делает вторичное легче или сложнее, — это узнаваемость имени. Таким образом, даже если это позиция на $1 млн в фонде Blackstone, может быть довольно легко найти покупателя — может быть, семейный офис, который просто скажет:«Вы знаете, о, Blackstone, не может быть все так плохо. Давайте заплатим кому угодно». Поэтому, если вы обращаетесь к более специализированным фондам или менее известным фондам, все становится намного сложнее.

Мы также признали, что обычно выкуп является относительно ликвидной частью вселенной частных рынков. У вас есть подавляющее большинство всех вторичных активов — по нашим оценкам, около 90% фактически происходит в результате выкупа. Есть вторичные предприятия в предприятиях и частном капитале, недвижимости, частном долге и инфраструктуре. Но на самом деле это пока очень маленькие сегменты рынка. И, распознав эти закономерности, мы действительно сказали:«Хорошо, есть определенные сделки, по которым, как мы знаем, будет очень сложно что-то найти». Так что, если мы рассматриваем сделку на сумму менее 5 миллионов, скажем, в сфере недвижимости и в фонде, который не является Blackstone и не очень известен... будет очень трудно найти покупателя.

Именно так мы разработали нашу инвестиционную стратегию. И именно на это мы сегодня обращаем внимание. Мы действительно сказали:«Чтобы я действительно видел, что на вторичном рынке все еще есть определенные пробелы, наша инвестиционная стратегия действительно является фактическим развитием нашей работы в качестве посредника».

Подробнее о конкретной вторичной транзакции

АХ: «Если вы посмотрите на большинство частных инвестиций, вторичных площадей, я думаю, что вторичные фонды в первую очередь смотрят на рост. Они хотят купить что-то в фонде, который имеет относительно хорошие активы с хорошей EBITDA, перспективами роста и гарантией классической вторичной сделки по выкупу, в основном сводится к ноу-хау и опыту корпоративных финансов, и мы явно не хотим сосредотачиваться на этом. . У нас тоже совершенно разный бэкграунд. Все сотрудники Multiplicity более 20 лет работают на финансовых рынках, и у нас есть классический опыт корпоративных финансов в роли хедж-фондов в структурировании и так далее. Мы всегда говорили, что не хотим конкурировать. Таким образом, мы смотрим в первую очередь на инвестиционные возможности, где результат не зависит от роста или роста фондовых рынков, где есть определенные авторы или идиосинкразические факторы и риски, действительно похожие на особые ситуации. В настоящее время мы смотрим на фонд выкупа, который находится в самом конце своей жизни. На самом деле ему уже 15 лет, и у них есть определенные компании, которые они до сих пор держат в портфеле. Один из них нуждается в подведении итогов, но для этого конкретного фонда также существует очень большой риск. Поскольку фонд подлежит определенным потенциальным судебным искам против него, потому что они продали компанию несколько лет назад, и теперь покупатель этой компании предъявляет определенные претензии к фонду, продавцу, представителям и гарантиям. Поэтому, если вы покупаете этот фонд, вам нужно не только смотреть на лежащие в его основе компании, но и оценивать вероятность того, что сделанное заявление может уничтожить все содержание фонда. Если вы гарантируете это, вам нужно прочитать юридические заключения. Вам необходимо проконсультироваться с экспертами в этих странах относительно вероятности того, что эти претензии будут удовлетворены, сколько времени это займет и так далее… но это совсем другой вид риска, который мы страхуем. Но мы делали такие инвестиции в частные рыночные фонды, в основном в конце их жизни, которые попадают в своего рода затруднительное положение. Есть и другие ситуации, например, фонды недвижимости, которые закончились судебным спором с одним из их партнеров по совместному предприятию в Китае. Им приходится тратить довольно много денег на арбитражный процесс.

И мы столкнулись с продавцом, который не был фондом фонда, который был в конце своей жизни. Так что им действительно пришлось продать эту позицию. Это не простая позиция. Никому не нравятся такие юридические баталии или портфолио. Это не удобная инвестиция, но это то, для чего мы здесь. Мы должны быть непредубежденными и смотреть на эти особые ситуации, потому что многие риски, которые мы принимаем, очень диверсифицируемы. Так что если одно дело пойдет против нас, маловероятно, что из-за этого против нас пойдет другое. Между большинством инвестиций, которые мы делаем, просто нет никакой связи. Это сильно отличается от фонда выкупа, где успех во многом зависит от того, куда идут фондовые рынки и как держится экономика».

О типичных рисках, связанных с акциями, и идиосинкразических рисках в особых ситуациях

АХ: «Мы группируем наш портфель по трем сегментам, поэтому мы нацелены на то, чтобы около 50% инвестиций приходилось на действительно своеобразные некоррелированные инвестиции. Так что это может быть похоже на случай, о котором я упоминал, когда фонд недвижимости находился в судебном споре с партнером по СП в Китае. На самом деле все зависит от исхода этого арбитражного процесса. Большая часть денег уже есть наличными. Так что, если рынки недвижимости пойдут вверх или вниз, это не сильно повлияет на результат. Теперь, в другом случае, о котором я сказал, мы смотрим на фонд выкупа, который владеет определенными компаниями, но этот фонд является объектом очень крупных потенциальных судебных исков. Там у нас будет лучший результат, если фондовые рынки сильно вырастут. Таким образом, эти компании в конечном итоге будут проданы по более высокой цене, и это помогает нам. Таким образом, весь риск снижения исходит из идиосинкразического фактора. В то время как потенциал роста по-прежнему определяется бета-коэффициентом фондового рынка. Итак, это вторая группа.

Таким образом, я бы сказал, что около 50% наших инвестиций представляют собой явно идиосинкразические риски, а около 30-40% инвестиций в той или иной степени связаны с фондовым рынком. И тогда у вас есть около 10-20%, где у нас действительно есть относительно большой доступ к акционерному капиталу. Таким образом, большая часть результата действительно зависит от того, как эти компании в этих фондах могут быть проданы, и ни от чего другого».

О поиске вторичных транзакций

АХ: «На самом деле мы не полностью полагаемся на Палико! Несмотря на то, что сегодня утром я снова вошел в систему на платформе! Так что в настоящее время мы оцениваем новую сделку там. Если вы посмотрите на Multiplicity, мы начали в 2010 году в качестве консультанта, и на самом деле я всегда говорю, что первые пять лет, когда мы работали исключительно консультантом вторичного рынка, мы тратили почти 80% нашего времени на то, чтобы подобрать, выкопать заключать новые сделки и трясти деревья, чтобы найти продавцов, которые хотят что-то продать. Так что это, определенные сильные стороны, которые у нас есть. Я бы сказал, так как мы начинаем становиться инвесторами сначала на свои деньги, а потом в 2016 году запустили свой первый фонд — постепенно мы все больше работали и с посредниками.

У нас очень хорошая сеть посредников и консультантов по всему миру, с которыми мы работаем. И обычно наши ключевые сообщения для них таковы:если вы работаете над сделкой, это своего рода сомнительная сделка, и когда некоторые из обычных подозреваемых, с которыми они связались бы для такой вторичной сделки, отклоняют сделку, тогда подумайте о нас. . Таким образом, мы действительно хотим иметь последний звонок, а не первый звонок, а затем действительно сосредоточить наше время только на тех сделках, которые уже прошли. Это хороший способ сообщить о том, что мы ищем. Кроме того, мы провели довольно много маркетинговых мероприятий, в том числе для того, чтобы заявить о себе как о покупателе, особенно в отношении нишевых активов.

Итак, как я уже сказал, от 80 до 90% всей вторичной деятельности на частных рынках — это выкуп, и есть несколько преданных своему делу вторичных игроков и инфраструктуры, частных долгов, фондов недвижимости, но на самом деле их довольно мало. И если вы пойдете еще дальше, если вы пойдете к неликвидным частным фондам в финансировании судебных процессов, это будет настолько другое животное, что ни один из обычных вторичных игроков в области прямых инвестиций не станет на это смотреть. И мы действительно хотели продвигать себя в течение последнего года и полутора лет в качестве покупателя именно тех нишевых тем, из которых только очень редко инвестор хочет выйти. Таким образом, эти рынки в нишевых альтернативах часто являются теми, кто немного моложе, поскольку рынок для них еще не так велик. А просроченных средств, откуда сейчас ищет выход продавец, не так много. Поэтому мы действительно пытались заявить о себе как о покупателях этих нишевых фондов».

О предоставлении быстрой и эффективной оценки для продавцов

АХ: «Все сводится в первую очередь к тщательному управлению нашим временем. Так что мы могли легко потеряться, анализируя три-четыре потенциальных сделки каждый день. Теперь нам нужно убедиться, что мы сосредоточим наше время и исследования на этих случаях и проведем тщательную проверку тех случаев, когда у нас есть основной момент закрытия сделки. Теперь это означает, что сначала мы делаем копт и смотрим, скажем, показывает ли кто-то мне позицию менее 5 миллионов в скандинавском фонде выкупа. Это не то, чем я буду заниматься дальше. Потому что я знаю, что рынок скандинавских фондов выкупа действительно эффективен. Там есть преданные своему делу игроки, которые знают все эти компании вдоль и поперек. Так что я не собираюсь терять время там. Теперь, если это сделка, которая потенциально не находит естественный дом у покупателя-специалиста, то мне уже становится немного любопытно. Но тогда мне все же нужно было бы проверить конкретного продавца на предмет его мотивации и ценовых ожиданий. Довольно часто мы смотрим на что-то и говорим «не надо быть гением, чтобы узнать, это, по всей видимости, потребует от нас некой скидки NAV». Так мы скажем потенциальному продавцу. «Знаете ли вы, что нам потребуется скидка на него как минимум 20 или 30%?» И от этого шарахается еще около 50% потенциальных продавцов. Если вы столкнулись с ситуацией, когда на нее действительно нет естественного покупателя, и у них, кажется, есть реалистичные ценовые ожидания, только тогда мы начинаем копать глубже, и тогда все сводится к тому, чтобы быть любопытным, непредубежденным и иметь относительно широкий фон.

Итак, в нашей команде пять старших специалистов по инвестициям, каждый из которых имеет 20-летний опыт работы с различными классами активов, и все мы имеем относительно широкие связи. В прошлом году я, возможно, смотрел на фонд, который был в фонде пастбищных земель, владеющих животноводческими фермами. Теперь мне довелось познакомиться с двумя моими старыми коллегами, которые вложили сотни миллионов в этот нишевый сектор в реальные активы и различные инвестиции в фонды капитала Австралии. Так что я довольно легко получил хорошую рекомендацию и проверку биографических данных. После того, как мы получим принятое необязывающее письмо о намерениях от продавца, если вы действительно уверены, что они серьезно настроены продать его нам, тогда в самом конце вы сможете проводить внешние проверки с экспертными сетями, с выделенными специализированными юридические фирмы для проверки на определенные риски. И я думаю, что даже если мы действительно приложим все усилия для понимания определенной ситуации, определенного актива и связанных с ним рисков, мы четко осознаем, что в некоторых ситуациях может быть крупный покупатель-специалист, который просто не хочет заниматься такими вещами. небольшая сделка. И тогда мы можем в конечном итоге заплатить гораздо более низкую цену, чем предлагает рынок. И мы делаем это, потому что иногда мы просто не можем получить достаточно убеждений по определенной теме. Таким образом, мы понимаем, что в некоторых случаях у нас должна быть большая погрешность, и у нас меньше уверенности, чем если бы Blackstone покупала эти типы активов. Они развертывают 1 миллиард, они легко могут позволить себе потратить 2 миллиона на due diligence. Мы не можем, если вы проводите транзакцию на 2 миллиона. Так что, в конце концов, мы также в какой-то степени ценим определенное невежество, просто применяя гораздо большую скидку, чем та, которую вы могли бы увидеть на оптовом рынке».

О предложении наличными или других опционов при ценообразовании для продавцов

АХ: «Мы часто смотрим на фонды, которые являются относительно рискованными, поэтому мы сосредотачиваемся на действительно зрелых фондах. И во многих случаях это может быть фонд, который владеет только одним активом. Так что это довольно рискованно. Это отличается от андеррайтинга пятилетнего фонда выкупа, в который входят 20 разных компаний. Это очень разнообразно… не так уж много вещей может пойти не так. Поэтому мы бы предпочли предложить более низкую цену наличными авансом, а затем объединить ее с прибылью. Допустим, вы платите 40 центов за доллар NAV авансом. И тогда, если восстановление или целевой фонд вернет более 60% своей текущей чистой стоимости активов, тогда мы разделим часть прибыли с продавцом. И тогда это беспроигрышная ситуация. Теперь в 50% или более случаев мы имеем дело с продавцами, которые хотят ликвидировать организацию, такую ​​​​как фонд фонда, поэтому они могут очень мало использовать выплаты заработанных средств, которые они получат через два, три года. дорога. Вся цель продажи чего-либо на вторичном рынке в том, что они почистили баланс и могут ликвидировать компанию. К сожалению, только в 10-20% всех сделок мы можем использовать такие функции заработка.

Ваш бесплатный совет по продаже некоторых средств на вторичном рынке

АХ: «Мы видим действительно давно распространенное поведение на вторичном рынке, заключающееся в том, что продавцы очень сильно сосредоточены на NAV. Принимая во внимание, что все покупатели обеспокоены денежными потоками и тем, сколько денег они в конечном итоге получат от этих инвестиций. Теперь, я думаю, это ведет к вторичному рынку, где избыточное количество очень хороших средств торгуется на вторичном рынке, потому что большинство продавцов хотят получить что-то около NAV в своих интересах. И тогда они не видят, от чего они отказываются. Как будто им уже все равно. И они оставляют много денег на столе, продавая высококачественные фонды на вторичном рынке, просто чтобы убедиться, что они не получают намного меньше, чем они имеют в книгах. А СЧА - это не то, что можно есть. Так что просто купить что-то с большой скидкой по сравнению с NAV — еще не лучшая инвестиция. Итак, мы увидели, что, анализируя предыдущие данные фондов выкупа за последние 20 лет с использованием данных Preqin, мы видим, что, когда вы смотрите на зрелый фонд, похожий на фонд 8-9-летней давности, вы смотрите на их NAV, как они ранжируются по своей эффективности, чтобы увидеть, что фонды высшего квартиля, зрелые фонды высшего квартиля вернут более 200% своей чистой стоимости активов в течение оставшегося срока их действия. Принимая во внимание, что фонд нижнего квартиля, которому от восьми до девяти лет, вернет только около 60% того, что он говорит или что балансовая стоимость говорит о стоимости чистых активов.

Теперь это означает, что если вы сможете продать фонд нижнего квартиля по 60 центов за доллар, а мы со скидкой 40%, вы будете намного лучше в качестве продавца или инвестора по сравнению с тем, если бы вы купили свои самые лучшие акции. средства в NAV, потому что если вы сделаете это, сто долларов за сто долларов NAV примерно в течение следующих пяти-шести лет, вы получите около 200 долларов обратно, и теперь это то, что заканчивается вторичным покупателем. Это также своего рода цена упрощенной схемы ценообразования, которую мы часто используем, чтобы начать обсуждение с потенциальным продавцом, потому что это то, о чем многие на самом деле не знают, насколько устаревшие цены, если вы посмотрите на В сотнях фондов существует сильная тенденция к тому, что ценообразование относительно устарело, поэтому хорошие фонды будут продолжать превосходить по доходности, а плохие фонды или компании, которые не показали хороших результатов в фондах, имеют тенденцию снова и снова списываться со счетов. И это то, что недооценивают, и это то, что мы считаем действительно важным для нас, чтобы понять инвесторы».