• В ноябре 2018 г. ECON проголосовал за окончательный проект предложения Европейской комиссии по регулированию краудфандинга, фактически отказавшись от необходимости для компаний составлять дорогостоящий проспект эмиссии при привлечении финансирования с помощью ценных бумаг на сумму до 8 млн евро.
• Этот позитивный шаг может снизить зависимость эмитента от последующего сбора средств и в некоторой степени обеспечить финансирование на более поздних этапах.
• Однако окончательный вариант постановления не устраняет барьеры, присущие трансграничному краудфандингу на континенте.

С момента запуска Kickstarter в 2009 году до введения в действие Закона о рабочих местах в 2016 году краудфандинг прошел долгий путь, зарекомендовав себя как жизнеспособный альтернативный путь финансирования для малого и среднего бизнеса по всему миру. Недавняя кампания BrewDog на 30 миллионов долларов через Crowdcube является свидетельством зрелости краудфандинга акций, который в Великобритании достиг 333 миллионов фунтов стерлингов в 2017 году. В США в течение 2017 года, первого полного года после внедрения JOBS. Закон, 514 предприятий привлекли в общей сложности 33,2 млн долларов США в соответствии с Положением о краудфандинге. в то время как 122 компании привлекли в общей сложности 236,5 млн долларов США в соответствии с Положением A+ закона. (Источник:стрэдлинг).

Однако по мере того, как рынок продолжает расти и развиваться, возникают вопросы об используемых структурах сделок, и регулирующие органы приступили к обновлению соответствующего законодательства. В этой статье я расскажу о недавних вехах, достигнутых в США и ЕС, выделив, по моему мнению, некоторые проблемы, которые угрожают краудфандингу как инструменту демократизации финансов, и в заключение предложу сбалансированный подход к его развитию.

Продолжению роста рынка США, вероятно, препятствуют проблемы регулирования

Несмотря на больший размер рынка США по сравнению с другими юрисдикциями, дальнейший рост, вероятно, будет затруднен некоторыми важными проблемами регулирования. Раздел III Закона о рабочих местах, также известный как Регулирование краудфандинга , был способом позволить компаниям привлекать капитал как от аккредитованных, так и от неаккредитованных инвесторов с более низким бременем регулирования. Однако закон позволяет компаниям привлекать до 1 млн долларов, поэтому установленный для многих компаний потолок является слишком низким.

Почему была введена шапка? Предыдущая статья в блоге Toptal Finance распутывает проблему, подчеркивая тот факт, что обращение за финансированием к неаккредитованным инвесторам значительно повышает вероятность мошенничества. На самом деле, по данным Кембриджского центра альтернативных финансов, 42% платформ краудфандинга акций в Великобритании в настоящее время оценивают риск мошенничества как высокий или очень высокий.

Чтобы решить эту проблему, раздел IV Закона о рабочих местах, также известный как Положение A+ , однако снял это ограничение, возложив на эмитентов большее нормативное и юридическое бремя (включая предварительную квалификацию SEC). Но это также неизбежно увеличивает судебные издержки, связанные с такими предложениями, что делает их неприемлемыми для многих небольших компаний. В исследовательском документе о влиянии закона JOBS с момента его вступления в силу компания Stradling Yocca Carlson &Rauth сообщает, что листинг в соответствии с Положением A+ в среднем составил более 100 000 долл. США на оплату юридических и аудиторских услуг. . Это явное препятствие для повышения доступности.

Структурирование проблем и соображений

Один из вопросов, который все чаще обсуждается в индустрии краудфандинга акций, касается структуры разделения классов и управления. Большинство кампаний по краудфандингу акций обычно проводятся с использованием обыкновенных акций или других структур класса акций, которые имеют более низкий рейтинг и/или имеют меньше положений о защите и управлении, чем структуры классов акций, обычно используемые институциональными инвесторами и фондами венчурного капитала.

Этот вопрос особенно важен, если учесть тот факт, что инвестирование через краудфандинговые платформы — это не столько игра на дивиденды, сколько игра на прирост капитала, что делает события ликвидности важными для предоставления выхода инвесторам в форме конвертации или монетизации. В отсутствие управленческих полномочий и при наличии других классов акций с преференциями при ликвидации и/или пороговыми ставками, стоящими над ними в структуре капитала, краудфандинговые инвесторы могут оказаться в значительно невыгодном положении.

Как решить проблему? Британская структура представляет собой интересный случай, когда налоговые льготы обеспечивают раннюю монетизацию для краудфандинговых инвесторов. По оценкам Seedrs, примерно 80% всех эмитентов на его платформе имеют право на налоговые льготы, предоставляя инвесторам налоговые льготы в размере от 30% до 50% их вклада. Эта схема широко считается одним из основных стимулов для краудфандинговых инвестиций в Великобритании и компенсирует розничным инвесторам отсутствие ликвидности и возможностей выхода, искусственно создавая аналогичный облигациям нижний предел для их вложений в акции.

Еще одним способом решения проблемы, получившей распространение на других рынках, таких как США, является использование SAFE (простое соглашение о будущем капитале) с их сочетанием защиты от роста и предпочтительной ликвидности. Этот инструмент широко использовался в США с момента вступления в силу Закона о JOBS, достигнув 22,4% предложений в соответствии с Положением о краудфандинге по сравнению с 33,6% для обыкновенных акций.

Но SAFE широко критикуют за то, что они «не такие безопасные», поскольку они полагаются на последующие венчурные инвестиции или события ликвидности, чтобы инициировать конвертацию в акции. Критики утверждали, что «…[a] SAFE был специально разработан для компаний, которые, как ожидается, в ближайшем будущем успешно привлекут финансирование институционального венчурного капитала, и мы [ожидаем], что чрезвычайно немногие из краудфандинговых компаний [к] действительно смогут это сделать. …». Это особенно вероятно, если краудфандинг рассматривается как ограничительный или «крайний» способ финансирования.

Один из способов смягчить это — привлекать институциональных инвесторов на раннем этапе, эффективно проводя более тщательную проверку бизнеса. Более того, привлекая венчурных инвесторов с самого начала, компании, привлекающие средства с помощью краудфандинга, с гораздо большей вероятностью пойдут по пути сбора средств, который включает несколько раундов финансирования, что делает использование SAFE более эффективным. Так было в Великобритании, где, по данным Кембриджского центра альтернативных финансов, «…[институциональные инвесторы] обеспечили 49% финансирования, полученного в [2017 году]».

Однако, к сожалению, участие институциональных инвесторов в краудфандинговых кампаниях наряду с розничными инвесторами не всегда является счастливым браком. Институциональные инвесторы обязательно нуждаются в большей защите и льготном режиме, часто в ущерб другим, в данном случае розничным, инвесторам. Например, в США, стремясь привлечь более широкое институциональное участие, некоторые краудфандинговые платформы пытались разработать индивидуальные версии SAFE, но слишком часто это делается в ущерб интересам розничных инвесторов. Например, определение событий ликвидности WeFund SAFE не включает увеличение акционерного капитала посредством обыкновенных акций. Дочерняя компания AngelList, Республика, включает в свою собственную версию право выкупа эмитента, что наносит ущерб розничным инвесторам. Поиск решения вышеуказанной дилеммы важен для обеспечения устойчивости краудфандинга в долгосрочной перспективе. Возможными вариантами могут быть:а) расширение определения событий ликвидности как можно шире, включая привлечение венчурного капитала, обыкновенные акции и даже распределение дивидендов, а также б) повышение коэффициентов предпочтения ликвидности, чтобы обеспечить минимальный уровень риска для инвестора. /Р>

Наконец, также стоит отметить, что размещение обыкновенных акций обычно подвергает розничных инвесторов риску разводнения в результате последующего привлечения капитала, независимо от того, владеют ли они акциями непосредственно в бизнесе или через номинальную структуру. Далекий от того, чтобы полностью компенсировать этот риск, инструмент SAFE задерживает оценку до тех пор, пока не произойдет событие ликвидности, потенциально привлекающее опытных инвесторов. Это также может частично компенсировать это, включив ограничения оценки и/или скидки, выгодные для держателей SAFE, косвенно перенося разводняющее влияние на существующих акционеров, которые часто являются первоначальными основателями бизнеса.

Ликвидность вторичного рынка по-прежнему очень ограничена

Исходя из вышеизложенного, если краудфандинговые инвесторы в настоящее время полагаются исключительно на редкие события ликвидности для монетизации, альтернативная форма ликвидности, которая подробно обсуждалась (и рассматривалась ранее) в пространстве краудфандинга, касается вторичных рынков.

По данным Кембриджского центра альтернативного финансирования, в 2017 году в Великобритании было 9 выходов из краудфандинговых компаний по сравнению с 6 в предыдущем году. Цитируя Джанет Остин в статье, опубликованной в Harvard Business Law Review, «несмотря на нынешний энтузиазм […], инвесторы обычно заблокированы. Со временем эта негибкость может умерить желание инвесторов участвовать в таких предприятиях».

Введите идею вторичных рынков для краудфандинговых ценных бумаг, чтобы обеспечить ликвидность и, возможно, путь выхода для краудфандинговых инвесторов. Биржи для малого бизнеса уже существуют и включают такие, как TSX Venture Exchange в Канаде или German First Quote Board с ограниченными требованиями к листингу. Тем не менее, проблемы все еще присутствуют. Как указывает Джанет Остин, эти биржи по-прежнему несут риск мошенничества и манипуляций, особенно в форме накачки и сброса (который основан на распространении ложной информации о компании с целью завышения цены ее акций), особенно с учетом низкий уровень ликвидности этих бирж.

В Европе регулирование не запрещает передачу краудфандинговых ценных бумаг, но ограничивает развитие многосторонних торговых систем, оставляя двери открытыми для досок объявлений. Доски объявлений похожи на внебиржевые рынки, но без дилера (и, следовательно, без маркет-мейкера). В 2017 году Seedrs открыла первый вторичный рынок в Великобритании в такой форме. Это было провозглашено успехом после продажи акций Revolut, чемпионом по онлайн-банкингу и краудфандингу. Позже генеральный директор платформы заявил, что это была одна из самых продаваемых компаний на вторичном рынке Seedrs, а некоторые инвесторы получили в пять раз больше своих денег. Но опять же, ограниченные объемы — это серьезный риск. В случае с Revolut быстрый рост бизнеса и последовательное привлечение капитала за короткий период времени помогли определить надежную цену акций. Маловероятно, что большинство эмитентов испытают подобные путешествия. Фактически, собственная методология оценки Seedrs, сертифицированная Ernst &Young, делает акцент на мероприятиях по сбору средств, чтобы помочь определить цену акций (и поэтому, если бизнес не привлекал внешний капитал в течение последних трех лет, цена снижается). . Мое мнение, учитывая вышеизложенное, заключается в том, что эта форма деятельности на вторичном рынке будет скорее дополнением к сопутствующим первичным предложениям, а не основным источником ликвидности в будущем.

Обновление законодательства ЕС

В Европе, пытаясь ввести единообразное регулирование краудфандинга в Европейском Союзе, Комитет Европейского парламента по экономическим и валютным вопросам (ECON) в ноябре 2018 года проголосовал за окончательный проект предложения Европейской комиссии по регулированию краудфандинга. Он расширяет максимальный порог, указанный в Регламенте о проспектах ценных бумаг ЕС, фактически избавляя предприятия от необходимости составлять дорогостоящий проспект при привлечении финансирования с использованием ценных бумаг на сумму до 8 миллионов евро. Этот положительный шаг может снизить зависимость эмитента от последующего сбора средств и в некоторой степени обеспечить финансирование на более поздних этапах.

Однако окончательный проект регламента не устраняет присущие ему барьеры для трансграничного краудфандинга на континенте, что четко заявлено как одна из его целей. Вопреки тому, что было первоначально предложено Европейской комиссией, принятый проект делегирует национальным органам полномочия по регулированию платформ или, как их называют, европейских поставщиков краудфандинговых услуг (или «ECSP»), созданных в пределах их национальных границ. Это фактически не позволяет регулированию действительно установить единообразие по всему Европейскому союзу и косвенно повысить ликвидность за счет открытия возможностей в недостаточно обслуживаемых регионах.

Майкл Хармс, основатель crowdfunding.de, прокомментировал ограничения краудфандинга в Германии, заявив, что рынок «все еще мал. [местный] Регуляторные ограничения, такие как исключение GmBH, компаний с ограниченной ответственностью, которые являются наиболее распространенными юридическими лицами среди стартапов, по-прежнему ограничивают рост рынка». Кроме того, стремясь согласовать интересы ECSP с интересами его инвесторов, регулирование теперь позволяет платформам потенциально участвовать в листинговых предложениях на сумму до 2%. Эта необязательность, заложенная в формулировку статьи 7a окончательного проекта, подвергает платформы, которые часто стремились дистанцироваться от обязанностей и потенциальных обязательств привратника, риску невольно сообщить рынку о предпочтительном эмитенте.

В этом контексте кажется, что регулирующие органы пока довольствуются перемещением ворот, а не решительным выявлением и решением проблем заинтересованных сторон на этом расширяющемся рынке. В частности, до адекватной защиты за счет увеличения ликвидности и возможностей выхода еще далеко.

Связываем все вместе

Краудфандинг акций работает и предлагает надежный источник финансирования для бизнеса на ранней стадии. Это также все более привлекательный путь для быстрорастущих компаний в плане диверсификации источников финансирования на более поздних этапах. JustPark привлек более 6 млн фунтов стерлингов на Crowdcube после двух краудфандинговых кампаний и венчурного финансирования.

Однако по мере того, как рынок расширяется и привлекает все большую долю сбережений, регулирующим органам необходимо будет применять упреждающий подход к определению краудфандинга. Как утверждается в этой статье, нехватка ликвидности и возможности выхода представляют угрозу для его устойчивости в долгосрочной перспективе и могут сделать его прерогативой быстрорастущих компаний, ориентированных на потребителя.

Кроме того, необходимы дальнейшие инновации в отношении структуры и типа используемых ценных бумаг, а в идеале — общего обоснования инвестиций, возможно, с использованием фискальных стимулов. Обыкновенные акции, которые слишком часто не имеют права голоса, могут больше не быть наиболее подходящими инвестиционными ценными бумагами для краудфандинга, в то время как недавняя популярность SAFE должна быть тщательно оценена, чтобы обеспечить эффективную защиту розничных инвесторов.