версия этой статьи, переведенная Мариселой Ордаз Процесс купли-продажи фирм по своей природе сложен и длителен. Независимо от того, является ли причина частью стратегии роста за счет приобретения или стремлением основателя привлечь капитал за счет частичной продажи, слияния и поглощения могут быть разделены на два компонента:оценка и распределение рисков. За многие годы работы в качестве специалиста по слияниям и поглощениям и эксперта я был свидетелем многих случаев, когда стратегически выгодные сделки для обеих сторон не могли быть заключены из-за различий в приписываемой оценке или из-за неспособности покупателя снизить риск. В других случаях грамотная структуризация помогла преодолеть разногласия между двумя противоположными сторонами и добиться отличных результатов, как, например, в случае с приобретением компанией Extreme Network компании Broadcom Data Center Business, которая использовала различные формы отсроченных и условных платежей.
В качестве абстрактных понятий и оценка, и риск основаны на будущих свободных денежных потоках целевого предприятия. В частности, оценка, часто представляемая как стоимость предприятия, представляет собой текущую стоимость будущих денежных потоков компании, дисконтированных до сегодняшнего дня по ее средневзвешенной стоимости капитала. Подразумеваемый риск связан с относительной неопределенностью этих будущих денежных потоков.
К сожалению, часто экзогенные факторы на динамичном рынке увеличивают относительную неопределенность в отношении будущих денежных потоков, так что взгляды покупателей и продавцов на оценку выходят за рамки согласия. Когда это происходит, условные формы оплаты, которые включают заработок, условное депонирование, удержание и возмещение, часто представляют собой единственные доступные инструменты для выхода из тупика переговоров.
В этой статье рассматривается структурирование и использование доходов, в частности, как одного из таких инструментов для преодоления тупиков оценки при заключении сделок M&A. В рамках этого процесса я постараюсь вооружить как покупателей, так и продавцов (1) пониманием преимуществ и рисков для заработка; (2) понимание того, когда заработок лучше всего использовать и когда он наиболее эффективен; (3) аналитическая основа для понимания составляющих/структурных элементов доходов; и (4) эмпирические данные о том, что структуры заработка также служат эффективными инструментами снижения потерь и рисков.
Наш первый вопрос должен быть, что такое заработок? Заработок — это договорное соглашение между покупателем и продавцом, по которому часть или вся покупная цена выплачивается в зависимости от достижения целевой фирмой заранее определенных финансовых и/или операционных показателей после закрытия сделки. Доходы дают ряд преимуществ тем, кто их использует.
Преимущества для обеих сторон:
Преимущества для покупателей:
Преимущества для продавцов :
Как и в большинстве структурированных финансовых решений, у заработка также есть некоторые явные недостатки. Самым большим из них является возможность судебного разбирательства в период между закрытием транзакции и истечением срока действия дохода. Хотя теоретически прибыль увязывает интересы как покупателя, так и продавца с финансовым и операционным успехом после приобретения, есть несколько областей, в которых интересы, планы и предпочтения по-прежнему расходятся.
Наиболее распространенным из них является то, как целевая фирма будет управляться на пути к достижению взаимно согласованных целей. Эта проблема наиболее распространена, когда приобретенная фирма становится частью более крупного бизнеса и стратегии и, таким образом, ожидается, что она будет работать не так, как она работала как отдельная организация. Хотя сфера охвата этой статьи не распространяется на рассмотрение вопросов судебных разбирательств, необходимо предусмотреть договорные положения, защищающие покупателей от возможных судебных разбирательств со стороны продавцов.
Эти договорные положения обычно делятся на две категории. Во-первых, это отрицание любых и всех подразумеваемых обязательств со стороны покупателя по получению прибыли, чтобы неудовлетворенные продавцы не могли ссылаться на соглашения о добросовестности и честности, которые утверждают, что покупатель управлял целевой фирмой таким образом, что это мешало достижению компании. А второе положение должно предусматривать, что покупатель имеет абсолютную свободу действий в отношении операций целевой фирмы после приобретения.
Как упоминалось ранее, во время переговоров покупатели и продавцы обычно имеют разные взгляды на оценку. Это не повод для беспокойства, пока их взгляды находятся в зоне возможного согласия (ZOPA). Однако, как упоминалось ранее, действительно возникают обстоятельства, при которых степень неопределенности, связанная с будущими денежными потоками целевой фирмы, настолько высока, что взгляды обеих сторон выходят за рамки ZOPA. Эти обстоятельства обычно относятся к одной или нескольким из следующих категорий:
Помимо этого, существуют и другие переменные, которые также увеличивают или уменьшают приписываемую стоимость во время переговоров о слияниях и поглощениях. Одним из таких примеров является сентиментальная привязанность продавцов, которые взвинчивают цены, что чаще всего происходит, когда основатели решают продать свои компании (то есть «дело своей жизни» или «детище»). У покупателей также есть свой набор эмоциональных драйверов. Одним из таких распространенных примеров являются покупатели, которые недооценивают цель из-за вызванной страхом рефлекторной реакции на неудачный опыт в прошлом.
Основываясь на своем богатом прошлом опыте, я разработал тематическое исследование, которое поможет смоделировать и объяснить, как структурировать эффективный заработок. Это выглядит следующим образом:
Фирма А (покупатель) провела внутреннюю стратегическую проверку и пришла к выводу, что у нее имеется существенный дефицит продукта. Его конкурентная среда изменилась таким образом, что его клиенты теперь предпочитают комплексные решения, включающие Продукт X, который в настоящее время не производится. Учитывая, что скорость выхода на рынок имеет решающее значение в сфере деятельности фирмы А и она хорошо знает свою конкурентную среду, она решает приобрести стартап, фирму Б, которая специализируется на продукте Х. Начинается обмен NDA, финансовыми и операционными данными в комната.
Фирма B проводит внутренний анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), который дает стоимость предприятия («EV») в размере 16 млн долларов США, как показано ниже:
Фирма А проводит анализ DCF, который дает существенно более низкую EV в размере 4 млн долларов США, как показано ниже:
Фирма А выдвигает предложение в размере 4 млн долларов, а фирма Б возражает против предложения в размере 16 млн долларов, в соответствии с которым обе фирмы встречаются и ведут переговоры лицом к лицу. Фирма А объясняет, что у фирмы Б есть только один год (2017 г.) финансовой истории и что, хотя они и прибыльны, им еще предстоит доказать, что они могут отобрать долю рынка у других конкурентов.
Фирма B, наоборот, объясняет, что продукт X основан на запатентованной собственной технологии (более низкая стоимость) и достаточно отличается от других продуктов на рынке, чтобы не только захватить долю, но и создать новый спрос. Фирма Б считает, что это приведет к росту доходов темпами, значительно превышающими средние показатели по отрасли.
После нескольких дней переговоров обе фирмы оказались в тупике по цене покупки и ушли без соглашения.
Рисунок 3 выше иллюстрирует/отражает модель и допущения покупателя:по оси X показан среднегодовой темп роста EBITDA фирмы B за 3 года, а по оси Y — подразумеваемые значения предприятия. Функция EV покупателя отражает диапазон подразумеваемых возможностей EV для фирмы Б в зависимости от ставки дисконтирования, роста выручки и предположений о базовых затратах, сделанных в ходе анализа.
Учитывая, что Фирма А понимает стратегическую ценность приобретения возможности производить Продукт X как можно скорее, она решает разработать структуру заработка, которая устранит разрыв в оценке, обусловленная ее будущими проблемами денежных потоков и, таким образом, выход из тупика переговоров.
В следующем разделе рассматривается каждый из ключевых элементов, которые следует учитывать при структурировании эффективного заработка, которых всего семь:(1) общая/общая цена покупки, (2) авансовый платеж, (3) условный платеж, (4) период вознаграждения, (5) показатели эффективности, (6) методология измерения и оплаты и (7) целевая/пороговая и условная формула оплаты. Эти элементы лучше всего объяснять и понимать последовательно, когда каждый элемент строится на следующем.
Общая цена покупки (или общая цена покупки): Первым шагом является определение общей суммы, которую получит продавец. Если покупатель знает аск продавца и хочет сохранить сильную позицию на переговорах, то чаще всего покупатель устанавливает общую цену покупки равной аку продавца.
Это сигнализирует продавцу, что покупатель готов преодолеть весь разрыв в оценке, и дает продавцу возможность заработать запрашиваемую цену покупки. Однако в других случаях покупатель может не захотеть устранить весь разрыв в оценке и вместо этого установит общую цену покупки на уровне от 70% до 80% от запрашиваемой продавца.
В нашем смоделированном кейсе предполагается, что общая стоимость покупки составляет 16 млн долларов США, учитывая стратегическую ценность цели и то, насколько конкурентоспособной может стать среда для приобретения, если другие узнают о сделке.
Предварительный платеж: Второй шаг – определить, какая часть общей стоимости покупки будет выплачена при закрытии сделки. С точки зрения покупателя, максимальная сумма авансового платежа должна равняться его расчету EV и является чрезвычайно важной переменной, поскольку она представляет рискованный капитал покупателя, т. е. капитал в зоне риска (см. рис. 4). ниже), которые будут списаны, если цель окажется настолько низкой, что ее EV окажется ниже авансового платежа. Часто покупатели хотят еще больше снизить риски транзакции, снизив авансовый платеж ниже расчетной стоимости предприятия, сузив зону риска.
В этом тематическом исследовании предполагается авансовый платеж в размере 4 млн долларов США, поскольку фирма А имеет высокую степень уверенности в своих прогнозах и анализе денежных потоков фирмы Б.
Условный платеж: Третий шаг заключается в определении условного платежа, где условный платеж определяется как общая стоимость покупки за вычетом авансового платежа. Подразумеваемый условный платеж для целей этого моделирования составляет 12 миллионов долларов США (12 000 000 долларов США =16 000 000 долларов – 4 000 000 долларов США).
Показатели эффективности: Пятый шаг — определить показатель эффективности, который будет использоваться, прежде всего, для оценки деятельности целевой фирмы. Такие показатели должны быть взаимно согласованы, хорошо понятны, четко определены и легко измеряемы.
Существует две категории показателей эффективности:финансовые и операционные. Финансовые показатели обычно основаны на выручке или прибыли, например, выручке или EBITDA. Выручка используется, когда целевая фирма полностью интегрирована с покупателем, что очень затрудняет измерение профиля отдельной прибыли после ассимиляции. А показатели, основанные на прибыли, такие как EBITDA, используются, когда целевая фирма будет продолжать работать как отдельная дочерняя компания со своим собственным набором дискретных финансовых показателей. Операционные показатели обычно измеряются с помощью контрольных точек и чаще всего используются в технологических или фармацевтических компаниях, где разработка нового продукта может значительно увеличить EV целевой фирмы.
Для целей нашего тематического исследования выбран показатель EBITDA, поскольку мы предполагаем, что приобретенная компания будет продолжать работать независимо в течение неограниченного времени.
Частота измерения/платежей и методология: Шестой шаг – определить измерение и частоту платежей. В связи с этим возможны два общих варианта:(1) многократные, поэтапные измерения и платежи, осуществляемые ежегодно или чаще; и (2) разовое измерение и разовая выплата, как правило, в конце периода заработка.
Как многолетний специалист по слияниям и поглощениям, я всегда буду советовать не использовать методологию множественных измерений/платежей, потому что ее процесс часто сопровождается значительным напряжением, шумом и отвлечением внимания руководства. Тем не менее, и по очевидным причинам, продавец обычно предпочитает более мелкие и более частые этапы и платежи, чтобы поэтапно и смягчить неблагоприятные последствия для своего операционного риска.
В дополнение к частоте платежей необходимо также определить методологию измерения. Существуют две общие методологии:(1) темпы роста финансовых результатов между датой приобретения и датой погашения прибыли, например, совокупные годовые темпы роста выручки или EBITDA (CAGR), или (2) целевое абсолютное значение, достижимое между датой приобретения и датой получения прибыли. дата погашения, например, совокупный показатель EBITDA.
Наш пример предполагает однократное измерение и оплату в декабре 2020 г. на основе среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года с 2017 по 2020 г.
На Рисунке 6 выше показана функция условных платежей и связанные с ними платежи при различных показателях среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года. Мы будем использовать нашу модель, чтобы проиллюстрировать, как определить три компонента функции условного платежа:
Верхний предел функции условного платежа: Показанный как ① выше, это целевой показатель, при котором выплачивается полный условный платеж, обычно устанавливаемый в соответствии с прогнозами эффективности, представленными руководством целевой фирмы. Это ставит покупателя в сильную позицию на переговорах, поскольку продавец должен просто выполнить свой прогноз, чтобы получить запрашиваемую цену. Обратите внимание, что, как правило, верхняя граница условного платежа не должна превышать функцию EV покупателя.
В тематическом исследовании предполагается целевой показатель среднегодового темпа роста EBITDA за 3 года, равный 68 %, для получения полной суммы условного платежа в размере 12 млн долларов США.
Нижняя граница функции условного платежа: Показанный как ③ выше, это пороговый результат, при котором начинает выплачиваться некоторый уровень условного платежа. Перед этим этапом необходимо определить два компонента:(А) пороговый результат; и (B) начальный размер условного платежа при условии реализации указанного результата. Важно отметить, что целевая метрика (т. е. пороговый результат) всегда должна быть выше (или правее) того места, где функция EV покупателя пересекает показанную функцию условного платежа (показана как ② выше). Логика заключается в том, что, установив авансовый платеж, покупатель должен платить любой условный платеж только тогда, когда стоимость предприятия целевой фирмы по крайней мере равна или превышает авансовый платеж, то есть точку безубыточности. Чаще всего стартовый платеж устанавливается равным нулю; однако, в зависимости от того, где установлен нижний предел, продавец может потребовать определенного уровня условного платежа. Обратите внимание, что, как правило, начальный условный платеж для данного целевого показателя не должен превышать функцию EV покупателя.
В тематическом исследовании предполагается пороговый результат при 3-летнем среднегодовом темпе роста EBITDA в размере 19,7% и начальном уровне в размере 0 долларов США. Для целей исследования случая мы предполагаем, что покупатель хочет получить финансовую прибыль, установив комбинацию порогового результата и начального количества, что приводит к разрыву между функцией условного платежа и функцией EV покупателя (показано как ④) .
Функция условного платежа — платежи между нижней и верхней границей: Обычно это рассчитывается с использованием линейной или экспоненциальной интерполяции, т. е. в виде экспоненциальной функции, так что по мере того, как темпы роста становятся выше, условные платежи также выше.
В примере предполагается линейная интерполяция между нижней и верхней границей функции условного платежа.
Часто покупатели и продавцы договариваются о цене; однако покупатели воспринимают экзогенные риски, которые могут оказать понижательное давление на результаты деятельности целевой фирмы, и стараются структурировать прибыль, чтобы переложить риск неудовлетворительной работы на продавца. Наиболее типичными экзогенными рисками, с которыми я сталкивался в своей практике, были опасения рецессии и концентрация клиентов.
Мы используем тот же пример, чтобы проиллюстрировать, как доходы снижают риск снижения. Предположим, что у фирмы B есть два покупателя. Покупатель A верит в трехлетний прогноз фирмы B при среднегодовом темпе среднегодового роста EBITDA за 3 года на уровне 68%, и поэтому он готов заплатить 16 миллионов долларов сразу (без прибыли). Покупатель B также верит в прогноз фирмы B, но с высокой степенью уверенности ожидает, что серьезная рецессия наступит через несколько месяцев; таким образом, вводит доход (такая же структура, как описана выше), чтобы смягчить негативные риски неэффективности фирмы Б, связанные с его макроэкономическими представлениями.
На Рисунке 7 ниже показана IRR для покупателей A и B, поскольку фирма B не достигает своих ожиданий роста, и предоставляет эмпирические доказательства того, что структура доходов снижает риск снижения. Внутренняя норма доходности со структурой дохода остается положительной и намного выше, чем без дохода в сценарии, в котором фирма B отстает, развиваясь со скоростью меньше, чем 3-летний среднегодовой темп роста, равный 68%.
В заключение отметим, что дисциплина слияний и поглощений — сложная и запутанная дисциплина, изобилующая фальстартами, захватывающими погонями и душераздирающими неудачами. Неудачи в совершении транзакций, несмотря на месяцы усердия и подготовки, ухаживания с обеих сторон и равную готовность создавать ценность, часто возникают из-за непримиримых разногласий в оценке или из-за неспособности одной или обеих сторон эффективно снизить риск.
Доходы, несмотря на то, что зачастую трудно и трудно вести переговоры, являются одним из величайших инструментов слияний и поглощений всех времен как инструментов для выхода из тупика покупной цены и перераспределения риска. Я призываю как начинающих, так и опытных специалистов по слияниям и поглощениям изучить и добавить эту структуру в свой набор инструментов и навыков, если они еще этого не сделали.