Как инвестор как на частном, так и на публичном рынках, я потратил много времени на оценку управленческих команд. Один важный фактор, который я всегда учитываю, — это согласование управленческой команды с акционерами; есть ли у них «кожа в игре»?

Управленческие команды могут связать свои средства к существованию с производительностью и стоимостью компании, которой они управляют, несколькими способами — акциями, опционами на акции, вознаграждением, основанным на результатах. Однако для управленческой команды нет более важного способа присоединиться к компании, которой они управляют, чем выкуп менеджментом (MBO).

Идя ва-банк, менеджмент может получить щедрое вознаграждение в MBO. Сообщается, что Майкл Делл стал богаче на 12 миллиардов долларов благодаря выкупу своей компании Dell Technologies менеджментом, сделке, которую он заключил с Silver Lake Partners в 2013 году. Звучит как отличный результат, но каков процесс выкупа менеджментом и как он работает?

Что такое процесс выкупа управления?

В своей простейшей форме выкуп менеджмента (MBO) представляет собой транзакцию, в которой команда менеджеров объединяет ресурсы для приобретения всего или части бизнеса, которым они управляют. MBO могут возникать в любой отрасли с любым размером бизнеса. Их можно использовать для монетизации доли владельца в бизнесе или для отделения определенного отдела от основного бизнеса. В некоторых случаях MBO превращает компанию из публичной в частную.

MBO, как правило, представляет собой более конкретную форму выкупа с использованием заемных средств (LBO) — сделки, в которой компания приобретается за счет комбинации капитала и долга, так что денежный поток компании является залогом, используемым для обеспечения и погашения заемных денег. Поскольку управленческие команды редко располагают финансовыми ресурсами для прямой покупки целевой компании, им, как правило, необходимо привлекать заемные средства для финансирования выкупа. Я обнаружил, что в следующем видео очень кратко показано, как LBO (а затем и MBO) работают на практике.

Истоки выкупа с использованием заемных средств можно проследить до 1960-х годов. Приобретение Orkin Exterminating Company в 1964 году стало одной из первых крупных сделок по выкупу с использованием заемных средств. В 1980-х наблюдался бум выкупа, вызванный появлением высокодоходных долговых обязательств или «бросовых облигаций». По оценкам, в период с 1979 по 1989 год было совершено более 2000 сделок по выкупу с использованием заемных средств на общую сумму более 250 млрд долларов США (Journal of Finance).

Каковы стимулы для получения MBO?

У обеих сторон (продавца и покупателя) есть веские причины/мотивы для выполнения MBO. Для владельца, который хочет выйти на пенсию и обналичить деньги, MBO дает им душевное спокойствие, что они передают компанию группе, которую они знают и которой доверяют. Это может быть особенно важно для семейного бизнеса или компании, в которой работает большое количество людей в маленьком городе — наследие компании действительно имеет значение в таких ситуациях.

Процесс выкупа руководством также имеет тактические преимущества для продавца. Заключение сделки с руководством компании снижает для владельца риск раскрытия конфиденциальной информации в процессе продажи. Кроме того, процесс закрытия может быть более быстрым, поскольку покупатель, управляющий компанией, хорошо знает актив.

MBO также могут быть привлекательными для корпораций, поскольку они могут использовать MBO для «перехода в частную жизнь» и выполнения долгосрочных преобразований вне поля зрения общественности (как в случае с Dell) или продажи/отчуждения подразделения, которое не является ключевым. для их бизнеса или интереса для акционеров.

MBO также привлекателен для управленческой группы — покупателя. Менеджмент хочет получать больше прямых финансовых вознаграждений за тяжелую работу, которую они вкладывают в повышение стоимости компании. Команда менеджеров, которая занимается MBO, уверена, что они могут использовать свой опыт и знания для развития бизнеса и улучшения его операций. Поэтому они хотят инвестировать в себя, инвестируя в компанию, которой они управляют.

Для уверенных в себе управленческих команд MBO часто является самым простым, быстрым и наименее рискованным способом получить значительную долю собственности в бизнесе. В MBO покупатели видят актив, который они покупают, изнутри; это должно снизить риск инвестиций.

Заинтересованные стороны, помимо покупателя и продавца, также могут извлечь выгоду из MBO. Кредиторы, которые часто помогают финансировать эти транзакции, клиенты, поставщики и сотрудники — все фанаты MBO. Поскольку существующая управленческая команда остается на месте, эти различные группы клиентов получают уверенность в том, что деятельность и обслуживание компании будут непрерывными.

Как проводится MBO?

Выполнение MBO — это многоэтапный процесс.

Во-первых, управленческая команда должна приобрести опыт и доверие к существующему владельцу или владельцам компании (далее «владельцы»). Это не краткосрочное действие. Со временем руководство добьется этого следующим образом:

1. Хорошее выполнение работы в компании, и
2. Последовательное и прямое общение с владельцами бизнеса.

Помимо их семей, эта компания, вероятно, является самым ценным активом владельцев — они оставят ее только команде менеджеров, которую они считают компетентной и заслуживающей доверия.

Затем команда менеджеров определит возможность покупки компании, в которой они работают, и разработает план покупки актива. «Выявление» возможности может быть катализировано рядом событий:

• Возможно, нынешние владельцы бизнеса уходят на пенсию, и им некому передать бизнес.
• Команда руководителей может просто решить, что они хотят быть владельцами бизнеса, и решить, что они будут искать другую возможность, если они не смогут владеть бизнесом, которым они управляют.
• Возможно, бизнес работает неэффективно, а руководство (или даже бывшее руководство) может иметь в виду стратегию, отличную от той, что используется нынешними владельцами.

Однажды я работал с группой менеджеров, которые пытались выкупить публично торгуемую специализированную розничную компанию, в которой они раньше работали, — они чувствовали, что у них есть лучшая стратегия, чем та, которой придерживается существующая команда менеджеров. Это подстегнуло их желание начать процесс, поскольку позволило им четко сфокусироваться при передаче своего видения соответствующим заинтересованным сторонам

Ниже представлена ​​диаграмма, на которой показаны все этапы процесса MBO; Я расскажу об этом в следующем разделе.

Предварительное предложение:первые шаги

Независимо от того, что вызывает возможность или желание владеть бизнесом, управленческая команда должна начать планирование — сколько они будут платить за актив и как они будут управлять им после покупки? Этот этап планирования включает в себя ряд задач, в том числе построение финансовой модели, определение условий оценки, определение их стратегии ведения бизнеса и определение индивидуальных обязанностей членов команды в рамках этой стратегии. Что касается оценки, руководство может выполнить любой анализ корпоративных финансов из учебника, но оно должно быть готово к тому, что владельцы будут иметь амбициозный взгляд на оценку своей компании — они всегда так делают.

На этом этапе планирования группа управления должна использовать свой опыт работы с компанией, чтобы увековечить основные риски/вопросы, связанные с инвестициями в покупку бизнеса.

Завершив свою первоначальную работу, команда менеджеров обращается к владельцам с предложением о покупке компании. Этот шаг является скорее искусством, чем наукой, и его можно осуществить по-разному, в зависимости от отношений между управленческой командой и владельцами. В некоторых случаях управленческая команда может провести неформальную беседу с владельцами, в которой они выражают свою заинтересованность и высказывают свое мнение об условиях оценки. В других случаях управленческая команда может направить владельцам официальное письмо с указанием конкретных условий сделки. Независимо от используемого метода, цель управленческой команды (потенциального покупателя) на этом этапе состоит в том, чтобы адекватно выразить свою заинтересованность в сделке, получить представление о заинтересованности владельцев (потенциального продавца) в сделке и убедить владельцев в том, почему Текущая управленческая команда является лучшим покупателем актива.

Иногда этот шаг происходит в обратном порядке. Владельцы обратятся к руководству по поводу покупки компании. Владельцы будут иметь значение для компании в виду. Затем группе управления придется решить, приемлема ли для них такая стоимость. Могут ли они заплатить эту сумму, чтобы купить компанию, и при этом получить приемлемую отдачу от своих инвестиций?

Пост-оффер:финансирование и исполнение

Следующим шагом для управленческой команды является сбор денег для покупки бизнеса. У управленческой команды обычно не хватает денег, чтобы полностью профинансировать покупку самостоятельно. Следовательно, управленческая команда будет искать финансовых партнеров, среди которых могут быть финансовые спонсоры/частные инвестиционные компании, банки и/или мезонинные кредиторы. На этом этапе процесса от руководства потребуется продать как актив, так и себя потенциальным партнерам по финансированию во время презентаций для инвесторов/кредиторов и встреч один на один.

Последним шагом перед закрытием сделки является комплексная проверка. Команда менеджеров и ее партнеры по финансированию «пинают шины» и пытаются узнать все, что могут, о бизнесе. Список ключевых вопросов/рисков, составленный руководством на этапе планирования, должен направлять их работу на этом этапе – руководство должно стремиться ответить на все вопросы и минимизировать все риски и смягчить их. Кроме того, руководство и его партнеры должны обеспечить отсутствие ранее неизвестных рисков или обязательств, которые увеличивают риск сделки (потенциальная потеря крупного клиента, незавершенные судебные разбирательства, залоговые права на активы и т. д.). Часто покупатели передают задачи комплексной проверки различным экспертам. . Действия, предпринятые на этом этапе, могут включать анализ качества доходов, анализ размера рынка и рассмотрение юридических и нормативных вопросов/обязательств. На этом этапе покупатели и их команда юристов будут одновременно обсуждать соглашение о покупке и другие юридические документы, необходимые для завершения покупки.

В MBO процесс осмотрительности должен быть сокращен (по сравнению со сделкой, в которой актив приобретается сторонней стороной), учитывая, что покупатель хорошо знаком с активом. Тем не менее, важно, чтобы руководство и их партнеры проявляли обычную осмотрительность.

Планирование – ключ к успеху

Успешный процесс MBO заключается в планировании:планировании стратегии бизнеса, планировании обязанностей по функциональным областям и планировании целей и временных горизонтов сделки/инвестиции. Прежде чем сделка будет закрыта, команда менеджеров должна завершить все свои планы и должна вести бизнес так, как они будут после покупки компании.

Роберт Наполи, ранее работавший в First West Capital, а теперь в Promerita Capital, заявляет:

Ключом к успешному MBO для управленческой команды является как можно более полная передача управления бизнесом до того, как произойдет выкуп. Это означает, что все критические функции, включая продажи, операции, исследования и разработки, обслуживание клиентов и бухгалтерский учет, находятся в ведении покупателей. Это снижает риск появления «скелетов в шкафу» и демонстрирует инвесторам, что команда менеджеров может успешно управлять бизнесом, открывая дополнительные источники финансирования, в том числе более дешевые варианты заемных средств.

Как финансируются MBO?

В большинстве случаев группе управления потребуется помощь в оплате счетов приобретаемой компании. В этих случаях транзакция часто структурируется как LBO. В этом случае управленческая команда финансирует часть капитала (аналогично первоначальному взносу за дом) из собственного капитала, чтобы обеспечить их активное стимулирование для роста доходов / прибыли бизнеса. Эта инвестиция показывает другим поставщикам финансирования, что команда менеджеров привержена сделке и бизнесу. В зависимости от размера сделки авансовый платеж или проверка капитала могут быть довольно высокими. В результате группа управления часто сотрудничает с группой прямых инвестиций, которая предоставляет дополнительный акционерный капитал.

Поставщики акционерного капитала, то есть группа, которая будет владеть бизнесом, затем привлекут долг, чтобы профинансировать оставшуюся часть сделки. Этот долг может исходить от банка, CLO или мезонинного фонда капитала. Привлекая заемное финансирование, акционеры (управляющая группа и ее партнеры) уменьшают сумму, которую они должны заплатить, чтобы купить компанию. Финансирование сделки за счет долга также увеличивает потенциальную доходность — IRR или «внутренняя норма доходности» — показатель доходности в MBO — для акционеров в сделке.

На приведенной ниже диаграмме наглядно показано, как структурно все финансирование MBO сочетается друг с другом.

Примеры успешных процессов MBO

Чтобы теория звучала более осязаемо, я сейчас рассмотрю пример реального MBO и того, как все кусочки головоломки сложились воедино.

1. Atchafalaya Measurement, Inc.

Выкуп менеджментом компании Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) — отличный пример того, как финансировать выкуп менеджментом, когда у группы управления ограниченные ресурсы.

AMI — нефтегазовая сервисная компания из Луизианы. Основатели/владельцы были готовы уйти на пенсию и хотели оставить компанию в руках двух молодых, талантливых менеджеров компании – основатели/владельцы хотели вознаградить этих менеджеров за их тяжелую работу и не хотели продавать компанию конкурент. Менеджеры были заинтересованы в покупке компании, но не смогли профинансировать покупную цену в 15 миллионов долларов. Они обнаружили, что будет сложно получить кредит на общую сумму стоимости сделки, и они также не были заинтересованы в личной гарантии кредита. Чтобы решить эту проблему, команда менеджеров заключила партнерское соглашение с группой прямых инвестиций.

Группа прямых инвестиций предоставила 100% капитала для сделки и предложила руководству возможность получить 20% капитала с возможностью заработать значительно больше капитала по мере роста бизнеса. Группа прямых инвестиций также помогла организовать заемное финансирование сделки – наличие финансового партнера-спонсора часто дает кредитору больше уверенности в структуре выкупа менеджментом. В результате после закрытия структура капитала AMI состояла из долга и собственного капитала (владельцев); частной инвестиционной компании принадлежало 80 % компании, а группе управления принадлежали оставшиеся 20 % компании.

2. Стимулирование менеджмента

Когда я работал в сфере прямых инвестиций, мы способствовали выкупу акций менеджментом. Наша фирма часто покупала компанию у ее основателей — обычно мы были первым институциональным капиталом в компании. Мы предоставим большую часть акционерного капитала и организуем заемное финансирование.

Мы всегда следили за тем, чтобы у управленческой команды была достойная доля капитала (компании), до 25%-30%. В некоторых случаях управленческая команда имела право собственности на компанию до нашей сделки, и они включали эту долю в новую сделку. В других случаях управленческая команда использовала свой личный капитал, чтобы профинансировать часть покупной цены и заработать на капитале. В тех случаях, когда у менеджеров были ограниченные ресурсы, мы давали опционы на акции, чтобы они со временем и с хорошими результатами увеличивали собственный капитал. Хотя эти опционы размывают долю существующих акционеров (таких как мы, владельцы прямых инвестиций) по мере реализации этих опционов, нас устраивала такая динамика, поскольку эти опционы были мощным инструментом мотивации для управленческой команды.

Факторы, способствующие неудаче MBO

Пока что MBO звучит как довольно хорошая аранжировка. Команда, казалось бы, способных менеджеров покупает бизнес, который они хорошо знают. Команда менеджеров реализует хорошо продуманную стратегию, тем самым увеличивая доходность и стоимость компании. В результате группа управления и их партнеры по финансированию пожинают плоды владения этим более ценным активом. В то же время другие заинтересованные стороны бизнеса (сотрудники, поставщики и т. д.) могут быть частью стабильно работающей компании.-

Однако не дайте себя обмануть. MBO может пойти не так. Распространенные ошибки/подводные камни MBO включают:

• Отсутствие определенного лидерства – Группе управления (покупателю) необходимо назначить оператора, который будет руководить бизнесом. Группа инвесторов не может использовать подход «управление комитетом». Хотя договориться о том, кто должен быть этим генеральным директором, — непростая задача, это необходимо сделать до того, как группа инвесторов купит актив.
• Разные ожидания партнеров - Управленческая команда и их партнеры (другие инвесторы) не согласны друг с другом в отношении временного горизонта инвестиций или стратегии бизнеса. Несоответствие длительности является распространенной проблемой, когда группа управления сотрудничает с группой прямых инвестиций. Группа управления может принимать решения с учетом 20-летнего периода удержания, в то время как группа прямых инвестиций имеет пятилетний период удержания.
• Финансирование сделки со слишком большим долгом – Это риск при любом выкупе, а не только при финансировании выкупа менеджментом. Долг помогает повысить доходность при выкупе, но также снижает вероятность ошибки при выкупе. Отличным примером является недавнее банкротство компании Toys "R" в США.
• Отсутствие опыта владения – Сделка по выкупу менеджментом часто является первым опытом владения активом для управленческой команды. Существует разница между управлением активом и владением активом.
• МВО может быть не лучшим предложением для продавца - По своей природе продажа компании ее управленческой команде имеет тенденцию к упорядоченному процессу. Следовательно, этот процесс может помешать другим потенциальным покупателям взглянуть на актив. Кроме того, управленческая команда, которая хочет купить компанию, может быть заинтересована в том, чтобы ухудшить краткосрочные результаты компании (до заключения сделки), чтобы снизить цену покупки (звучит злобно, но это случается).

Как защитить MBO от ошибок?

Хорошая новость заключается в том, что многих из этих ловушек можно избежать с помощью хорошо продуманного процесса выкупа менеджментом. Я обнаружил, что лучший способ создать и поддерживать процесс транзакций, особенно выкупа акций руководством, — это помощь независимого консультанта.

У управленческой команды все еще есть дневная работа, управление компанией, поэтому для них неразумно успешно выполнять сделку без посторонней помощи. Хороший консультант расскажет управленческой команде, чего им следует ожидать на каждом этапе, проведет анализ оценки, возьмет на себя выполнение задач проверки и, что наиболее важно, облегчит общение внутри управленческой команды, а также между управленческой командой, продавцом и финансовыми партнерами. Ни одна сделка не похожа на другую, но независимый консультант может использовать свой опыт предыдущих транзакций, чтобы помочь решить любые возникающие проблемы или препятствия. Одна общая черта между сделками заключается в том, что проблемы возникают всегда!

Любой успешный процесс MBO должен учитывать следующие советы:

• Прозрачность – Все стороны должны четко изложить свои ожидания в отношении ключевых условий сделки и стратегии ведения бизнеса после закрытия сделки. Первое, что сделает консультант, – встретится со всеми членами команды покупателей/менеджеров, чтобы обсудить процесс, стратегию как приобретения компании, так и последующую покупку.
• Экологичность - Убедитесь, что приобретаемый бизнес может с комфортом поддерживать долг, который на него возлагается. Проведите анализ чувствительности. Подумайте о плохом операционном сценарии и посмотрите, сможет ли бизнес по-прежнему обслуживать свой долг в этом сценарии. Убедитесь, что консультант имеет опыт моделирования финансирования; таким образом, они могут работать с руководством над созданием финансовых сценариев и выполнением необходимого анализа на основе этих сценариев.
• Сочетание навыков - Убедитесь, что управленческая группа, которая покупает компанию, имеет правильное сочетание навыков. Вы не хотите, чтобы четыре финансовых директора управляли компанией. Этот вопрос будет решаться на первой встрече консультанта с командой и будет постоянно обсуждаться на протяжении всего процесса. Проверка может показать, что компании необходимо расширить возможности своей управленческой команды. Консультант поможет руководству обнаружить и понять эти потребности.
• Поделиться богатством – группа управления должна рассмотреть вопрос о разделении капитала с сотрудниками компании. Это может быть сделано путем прямой эмиссии акций или комбинации опций наделения правами на основе результатов и времени. Общая структура стимулов станет мощным двигателем успешных результатов для бизнеса. Консультант может поделиться информацией, основанной на успешных структурах стимулирования, которые он видел в предыдущих сделках.
• Не обращайте внимания – Руководящая группа не должна всем рассказывать, чем они занимаются, они не хотят, чтобы слухи выходили наружу. Это может отвлечь ключевые заинтересованные стороны компании и/или запустить процесс аукциона, который может привести к потере актива управленческой командой. Советники привыкли работать в дискретных ситуациях. Они могут помочь руководству быть очень осторожным и эффективным в обмене информацией.

Альтернативы выкупу управления

Для продавцов существуют альтернативные варианты ликвидации/выхода из бизнеса, помимо MBO. Ниже я суммировал эти методы и их соответствующие плюсы и минусы.

Вкратце:ждите идеальных условий!

Не существует простой формулы, которая предлагает наилучший метод передачи права собственности на компанию. При наличии правильных условий и четкого соблюдения процесса MBO может быть привлекательным вариантом как для продавцов/нынешних владельцев, так и для управленческой команды.

«Делойт» лучше всего сказал об этом, изложив основные условия, необходимые для выкупа менеджментом.

1. Команда управления качеством, у которой есть стратегия для бизнеса после покупки.
2. Компания/бизнес с сильным денежным потоком.
3. Компания, готовая к проведению комплексной проверки.
4. Группа прямых инвестиций/финансовый спонсор, который готов сотрудничать с управляющей группой.