27 декабря Конгресс принял исторический законопроект о налогах, который высвободил миллиарды долларов ранее облагаемых налогом доходов американских корпораций. До принятия этого краеугольного закона C-корпорации США (C-Corps) имели одну из самых высоких предельных налоговых ставок в мире — 35%. Законопроект снизил эту предельную налоговую ставку до 21%; а для сквозных юридических лиц, таких как S-Corps и LLC, увеличили вычет из их дохода на 20%.
В последующий период последовал шквал заголовков, рассуждающих о том, как американские компании могут и/или должны тратить свои вновь обретенные сбережения. Эти методы варьировались от предоставления единовременных премий сотрудникам, как в случае с Chipotle, до увеличения капитальных затрат, как в случае с AT&T, которая пообещала увеличить ее на 1 миллиард долларов в 2018 году.
В то время как предоставление прибавок к зарплате работникам и увеличение расходов на основные средства можно считать дополнительными способами расходования сэкономленных на налогах средств, налоговый счет представляет собой гораздо больше, чем просто снижение налогов. В частности, как и будет предметом этой статьи, традиционные вычеты процентных расходов (налоговые щиты) были смягчены законопроектом — совокупное изменение, которое уже создает победителей и проигравших (согласно диаграммам ниже).
Эта статья призвана помочь читателям стратегически спланировать изменения условий вычета процентных расходов, вызванные законодательством о налоговой реформе, а также долгосрочные последствия для методов оценки, традиционно используемых корпорациями для оценки стоимости — таких методов, как дисконтированный денежный поток (DCF). ) и несколько методов EBITDA.
За последние несколько десятилетий рынки капитала США привыкли к ежегодно растущим объемам выпуска долговых обязательств. Этот рост в последнее время был обусловлен низкими процентными ставками, возможностью полностью вычитать проценты из налогооблагаемого дохода и возможностью использовать долг для финансирования выкупа акций и увеличения прибыли на акцию.
Хотя компании по-прежнему смогут вычитать свои чистые процентные расходы в 2018 году в соответствии с новым налоговым законодательством, они смогут делать это только в пределах 30% от EBITDA; а с 2022 года закон становится еще более строгим, позволяя применять потолок в 30% только к EBIT. Как уже упоминалось, эти изменения изменят роль, которую долг исторически играл в структуре капитала большинства корпораций, а также окажут заметное влияние на чистую прибыль, денежные потоки от инвестиций, средневзвешенную стоимость капитала (WACC) и, следовательно, на оценку компаний. .
Джон Грэм и Янг Джун Сонг, экономисты из Школы бизнеса Дьюка Фукуа, изучили возможные последствия новой среды вычета процентов для американских корпораций в 2018 году. Они пришли к выводу, что средняя компания потеряет 41% своих процентных вычетов в таких отраслях, поскольку здравоохранение, фармацевтика и энергетика пострадали особенно сильно, даже несмотря на то, что федеральная установленная законом ставка налога для корпораций снизилась с 35% до 21%.
Давайте взглянем на гипотетическую компанию, чтобы лучше понять влияние новых пределов вычета процентов на налогооблагаемый доход. Рассмотрим компанию А, предполагающую отсутствие износа или амортизации для простоты, у которой EBITDA составляет 1 миллион долларов. Компания накопила непогашенный долг в размере 10 млн долларов США с купоном в размере 6,0%.
В 2017 году эта компания заплатила бы налоги в размере 140 000 долларов США и имела бы чистую прибыль в размере 260 000 долларов США, что подразумевает эффективную ставку налога в размере 35,0%. Однако с 2018 года эта компания теперь может вычитать процентные расходы только в размере до 30% EBITDA, что подразумевает предел в размере 300 000 долларов США. Эта же компания теперь будет платить налоги в размере 147 000 долларов США, в результате чего чистая прибыль составит 253 000 долларов США, или эффективная налоговая ставка составит 36,75%.
Как показано на рис. 5, показатель EBITDA компании А оставался неизменным как до выставления налогового счета, так и после; однако эффективная налоговая ставка компании увеличилась, что привело к снижению ее чистой прибыли. Этот эффект/явление, вызванное новыми лимитами вычета процентов, создал новые проблемы для эффективности EBITDA как показателя денежного потока и, следовательно, для методологии множественной оценки EBITDA, изложенной ниже.
В течение многих лет корпоративные и финансовые специалисты использовали различные варианты методологии множественной EBITDA (технически называемой «рыночным подходом») в качестве законного метода оценки бизнеса. Наиболее распространенным из этих вариантов долгое время был подход отношения общей стоимости предприятия к мультипликатору EBITDA (TEV/EBITDA), в котором применяется мультипликатор TEV/EBITDA сопоставимой публично торгуемой компании (подход «торговые акции») или недавно приобретенного сопоставимого компании (подход «компенсации по сделкам») к EBITDA данной компании, чтобы приблизить ее общую стоимость предприятия.
Как упоминалось ранее, причины широкого применения мультипликаторного метода TEV/EBITDA заключаются в том, что EBITDA долгое время считалась надежным показателем денежного потока, теория которого подробно исследована экспертом по финансам Toptal Пунитом Ганди в наводящая на размышления статья под названием «Должны ли мы переосмыслить использование EBITDA?». Однако из-за новой законодательной неспособности вычитать 100 % процентных расходов EBITDA начнет демонстрировать гораздо большую изменчивость, если сравнивать компании по принципу «яблоки к яблокам», когда речь идет как о операционных денежных потоках, так и о чистой прибыли.
Вариабельность между EBITDA и свободным денежным потоком будет наибольшей для компаний с низкой операционной маржой или с высокой долей заемных средств. Движущей силой изменчивости является то, что при действующем лимите EBITDA на вычет процентов в размере 30%, когда EBITDA почти недостаточна для покрытия всех ваших процентных расходов, чистая прибыль и свободный денежный поток падают непропорционально из-за невозможности вычесть все интереса. И наоборот, если левередж достаточно низок или EBITDA достаточно высока, в результате чего он в достаточной степени покрывает все процентные расходы, даже если принять 30-процентный предел вычета, чистая прибыль и выгода от свободного денежного потока непропорционально, потому что теперь можно вычесть все проценты.
Несколько второстепенное, но тем не менее уместное прерывание этого разговора заключается в том, что на сам свободный денежный поток также влияет новое налоговое законодательство. Ведутся давние споры о том, является ли предельная налоговая ставка или эффективная налоговая ставка правильной ставкой для расчета свободного денежного потока компании.
Возвращаясь к нашей гипотетической компании А для иллюстрации, решение состоит в том, использовать ли ее эффективную ставку 36,7% или предельную ставку 21,0% для получения свободного денежного потока; разница в результатах, которая становится существенной по мере увеличения размера долга данной компании. Эффективная налоговая ставка, хотя и отражает фактические суммы, уплачиваемые компанией в виде налогов, является ошибочным выбором, учитывая возможные существенные колебания доходов, которые компании сообщают в своих бухгалтерских книгах, по сравнению с теми, которые они показывают в своих отчетах.
Таким образом, я считаю, что предельная налоговая ставка будет по-прежнему разумным выбором как для корпоративных менеджеров, так и для профессионалов в области инвестиций. Результатом, несомненно, станет увеличение уровня свободного денежного потока, что принесет пользу компаниям не только с точки зрения оценки, но и с точки зрения дискреционных денежных средств — денежных средств, которые могут быть использованы для изменения политики в отношении дивидендов или распределения, принятия решений о росте капитальных вложений, слияний и поглощений, и общее структурирование капитала.
Скорее всего, корпоративные и инвестиционные специалисты продолжат использовать EV/EBITDA в качестве одного из наших основных методов оценки бизнеса. Мы должны сделать это, однако, только со здравым пониманием сложностей/нюансов, связанных с продолжением использования EBITDA в качестве показателя денежного потока в этих новых условиях. Учитывая снижение предельной налоговой ставки с 35 % до 21 %, свободный денежный поток будет казаться завышенным по сравнению с предыдущими годами, и поэтому в краткосрочной перспективе оценки выиграют от искусственного увеличения.
Новое налоговое законодательство влияет на операционный денежный поток и чистую прибыль, а также на средневзвешенную стоимость капитала (WACC) и свободный денежный поток (FCF). Свободный денежный поток определяется как сумма денежных средств, которую компания генерирует после учета всех капитальных затрат, погашения долга, выплаты процентов, оттока оборотного капитала, налогов и дивидендов. Таким образом, по мере снижения налогового бремени компании ее свободный денежный поток соответственно увеличивается.
С другой стороны, WACC представляет собой расчет стоимости капитала фирмы, в котором как стоимость долга, так и стоимость собственного капитала взвешиваются пропорционально их представленности в структуре капитала данной компании. Концептуально WACC отражает внутренний риск, связанный с инвестициями, и временную стоимость денег, используемую для дисконтирования свободного денежного потока до приведенной стоимости.
Налоговая ставка является ключевым фактором как для стоимости собственного капитала, так и для стоимости долга при расчете WACC. На стоимость долга влияет сумма процентов, подлежащих вычету, а на стоимость собственного капитала влияет либо выбор коэффициента бета (частично определяемый налоговой группой компании), либо процесс снятия и повторного использования рычага для выбранного коэффициента бета. При прочих равных условиях более низкая налоговая ставка приводит к более высокой стоимости долга после уплаты налогов и более высокому коэффициенту повторного использования заемных средств, последнее из которых приводит к более высокой стоимости собственного капитала.
Давайте вернемся к компании А, чтобы лучше понять влияние налогового счета на стоимость долга и WACC компании. До 2018 года, если бы у компании был долг в размере 10 миллионов долларов США с купоном 6,0% и предельной налоговой ставкой 35,0%, ее стоимость долга после уплаты налогов составляла бы 3,9%. Компания может вычесть все свои проценты, что сделает этот расчет простым. В современной налоговой среде расчет стал намного сложнее. Предположим, что у компании все еще есть долг в размере 10 миллионов долларов, купон в размере 6,0%, новая предельная ставка налога в размере 21,0% и EBITDA в размере 1 миллиона долларов. Исходя из этих цифр, только 300 000 долларов из 600 000 долларов процентных расходов подлежат вычету, а остальные 300 000 долларов полностью облагаются налогом; таким образом, подразумевается стоимость долга после уплаты налогов в размере 5,4%.
Приведенный выше пример демонстрирует, как без каких-либо структурных изменений в доходах или долговой нагрузке данной компании новый налоговый режим увеличивает стоимость долга, ограничивая возможность полного вычета процентов. Это подразумевает более высокую средневзвешенную стоимость капитала, что, в свою очередь, снижает стоимость компаний и проектов и, таким образом, влияет на то, как корпорации, инвесторы и портфельные менеджеры оценивают проекты и компании в будущем.
Хотя есть некоторые причины для беспокойства, эти портфельные менеджеры, специалисты по инвестициям и корпоративные менеджеры не должны соглашаться на более низкие оценки из-за нового налогового законопроекта. Предполагая статическую, более высокую стоимость долга и, в свою очередь, более высокий WACC, используемый для обратного дисконтирования для представления денежных потоков данной компании (таким образом, снижая будущие денежные потоки), неявно предполагается, что указанная компания никогда не увеличит операционную прибыль выше 30% порога вычета процентов. в вечность. Хотя это может быть достаточно разумным предположением для некоторых компаний, для большинства компаний это не так.
Решение здесь состоит в том, чтобы рассматривать расчет WACC как динамический, переоцениваемый и пересчитываемый ежегодно в рамках модели DCF, а не как статическую константу, которая рассчитывается на основе сегодняшней структуры капитала. Отсутствие ежегодной корректировки WACC на основе динамики меняющейся структуры капитала и профиля денежных потоков приведет к значительным ошибкам в определении внутренней стоимости проекта и компаний и, таким образом, к неоптимальным решениям и результатам.
Итак, вот что мы знаем:процентные ставки вырастут с исторических минимумов, а проценты по корпоративному долгу больше не будут полностью вычитаться. Таким образом, менеджеры и специалисты по инвестициям должны изменить то, как понимаются денежные потоки и WACC, иначе они рискуют недооценить/переоценить компании или недооценить потенциальные проблемы с платежеспособностью. К сожалению, не существует универсального решения для всех компаний, позволяющего максимизировать акционерную стоимость после налоговой реформы. Тем не менее, компании, которые могут целостно взглянуть на свою операционную структуру и структуру капитала и адаптироваться, имеют наибольший потенциал для повышения акционерной стоимости и получения прибыли выше рыночной в будущем. Аналитики, управляющие портфелями и корпоративные менеджеры также должны хорошо разбираться в новых последствиях налогового законодательства, и делать это нужно быстро — ваш налоговый консультант не может быть козлом отпущения слишком долго.
Как обсуждалось ранее, мы используем WACC для дисконтирования свободных денежных потоков для определения внутренней стоимости компаний или проектов. При определении внутренней стоимости по методу DCF мы также используем конечную стоимость, определяемую как приведенная стоимость всех будущих денежных потоков на неограниченный срок, дисконтированную после того, как компания достигнет стабильного темпа роста. Конечная стоимость, как и дисконтированные свободные денежные потоки с привязкой ко времени, должна быть дисконтирована по WACC.