2017 год был интересным для венчурного капитала, поскольку произошло стечение событий, которые можно рассматривать как переломный момент для отрасли. Некоторые из них, такие как рост числа ICO, могут привести к постепенному разрушению нынешнего воплощения отрасли.
Взяв эти темы за основу для этой статьи, и после того, как я ранее рассмотрел портфельную стратегию венчурного капитала, я хотел теперь взглянуть на проблемы отрасли и высказать свое мнение о будущем венчурного капитала.
В 2017 году я потратил некоторое время на сбор средств для венчурного капитала. Это очень сложный и непрозрачный процесс, и обе стороны посылают смешанные сообщения. Сопоставив этот опыт с некоторыми более широкими проблемами, которые распространены в отрасли, он дал мне некоторые мысли о том, как отрасль может развиваться, в том числе:
Чтобы дать некоторые предложения на будущее, нам сначала нужно понять настоящее. В связи с этим я вижу, что в настоящее время на рынке венчурных инвестиций преобладают четыре макроугрозы.
Доходность венчурного капитала вялая:последние данные индекса от Cambridge Associates показывают, что этот класс активов в значительной степени отстает от публичных рынков и прямых инвестиций (диаграмма 1), а доходность за десять лет составляет менее 15%. Учитывая, что стандартная целевая доходность венчурного фонда должна составлять 20 %, вы могли видеть, как терпение LP может быть испытано на этом постоянном недостатке результатов.
Как отмечалось ранее, доходность венчурного капитала демонстрирует тенденции следования степенному закону распределения, таким образом, на индексном уровне доходность мастеров «хоумрана» разбавляется претендентами. Данные Pitchbook (диаграмма 2) на самом деле показывают, что этот разрыв между лучшими и остальными со временем увеличивается. Подтверждением этому мнению является тот факт, что когда фонд становится «успешным», его состояния увеличиваются, поскольку он получает доступ к лучшим предложениям благодаря положительным сигналам, связанным с чеком от этого фонда.
В качестве альтернативного актива венчурный капитал всегда будет достоин рассмотрения в диверсифицированных портфелях. Действительно, данные показывают, что доходность венчурного капитала имеет обратную корреляцию 28% с публичными рынками. Но для меня тенденции данных показывают, что постоянно слабая доходность и растущее несоответствие между ними могут привести к расколу индустрии венчурного капитала на два сегмента. Для лучших фондов все будет как обычно, но для остальных доступ к капиталу может уменьшиться по мере роста пессимизма инвесторов.
Выходы — это жизненная сила рынка венчурного капитала, позволяющая менеджерам кристаллизовать бумажную прибыль и в конечном итоге возвращать выручку LP. «Положительные» выходы происходят в форме IPO или слияний и поглощений, и именно отсутствие первых сдерживает индустрию венчурного капитала (рис. 3). Среднее время выхода через IPO для стартапа, поддерживаемого венчурным капиталом, сейчас составляет 8,2 года, и возрождение рынка IPO, по-видимому, всегда не за горами — без него фондам придется либо ждать, либо молиться о неожиданной прибыли от слияний и поглощений. Пока показатели выхода остаются неизменными, а количество инвестиций имеет тенденцию к росту, теперь на один выход приходится 11,3 новых инвестиций (Диаграмма 4).
Тенденция к более длительному периоду владения инвестициями будет иметь негативные последствия для показателя IRR и усилит нагрузку на своевременное возвращение капитала инвестора. Нет никаких признаков того, что количество выходов из IPO увеличится, и преобладает мнение, что стартапы предпочитают оставаться частными. Поскольку крупные суверенные фонды благосостояния предоставляют капитал в стиле IPO на более поздних этапах, сохранение частной собственности может быть гораздо более привлекательным предложением, чем отвлекающие факторы и раскрытие информации на публичных рынках.
В 2017 году выявились некоторые громкие культурные проблемы в индустрии венчурного капитала (например, здесь, здесь и здесь). Общей связующей темой было то, как рынок венчурного капитала позиционирует себя как привратник в отрасли — как канал власти, который может решать судьбу компаний и предпринимателей с помощью иррациональных и субъективных мер. Инвесторы Social Impact Митч и Фрида Капор отметили, что культурные нормы индустрии венчурного капитала могут на самом деле не соответствовать поиску привлекательных инвестиций:
<цитата>Многие венчурные капиталисты не примут предложение от предпринимателя, у которого нет теплого вступления — предпринимателя должен представить кто-то известный в фирме. Это закрывает все виды талантов от людей, не входящих в существующие социальные и профессиональные сети. Теплые вступления противоречат меритократии; важно, кого вы знаете, а не достоинства вашей идеи.
С негативной реакцией приходит внимание, и это может привести к менее или более строгому распределению капитала между венчурными капиталистами. Инвесторы могут избегать вложений, инвестируя напрямую или через другие каналы, а сами стартапы могут более внимательно относиться к репутации тех, у кого они получают деньги.
До относительно недавнего времени, если стартапу требовались значительные инвестиции капитала, его единственным выбором были фирмы венчурного капитала. Перенесемся в 2018 год, и у предпринимателей есть множество источников финансирования на выбор.
Другие инвестиционные институты, которые в прошлом были пассивными LP в венчурных фондах, теперь инвестируют напрямую. Розничные инвесторы теперь также участвуют в акции — то, что началось с Закона о JOBS, привело к краудфандингу акций, и теперь мы живем в мании ICO.
Некоторые основные моменты возросшей инвестиционной активности со стороны невенчурных компаний:
Венчурный капитал сталкивается с большей конкуренцией за сделки из-за возросшей популярности этих других источников капитала. Опрос Preqin 2017 года показал, что 49% менеджеров венчурного капитала сообщили о повышении уровня конкуренции за сделки. То, что венчурные капиталисты будут расстилать красную ковровую дорожку для привлечения инвестиций, больше не является предрешенным.
Появление паевых инвестиционных фондов в 1990-х, а затем онлайн-брокерство в 2000-х дало возможность частным инвесторам взять на себя ответственность за свои собственные планы акций. Постепенно технологии создали ресурсы, которые в значительной степени давали информированному инвестору шанс на равные условия с институтами. Сейчас 30% состоятельных частных лиц в США являются самостоятельными инвесторами и представляют собой самый быстрорастущий сегмент.
Рынок венчурных инвестиций демонстрирует характеристики, указывающие на то, что его доступ к информации демократизируется аналогичным образом. Многие из этих новых ресурсов бесплатны и доступны для всех; например, посмотрите на эволюцию «промышленных инструментов»:
То, что могло быть непрозрачной и закрытой индустрией венчурного капитала, открылось, что, в свою очередь, породило более здоровую конкуренцию. Для новых или непроверенных венчурных капиталистов единственным преимуществом перед невенчурным инвестором будет их сеть и репутация. Репутация жизненно важна, но, как показывают доходы и вероятности, заработать ее сложно.
Для большинства средних/новых/непроверенных фондов, которые просто проводят разведку сделок через каналы, доступные каждому, с точки зрения инвесторов необходимо задать вопрос, хотят ли они платить им 2% комиссионных за управление за удовольствие делать это.
Я участвовал в попытках собрать посевной фонд в Латинской Америке, и все традиционные базы LP семейных офисов теряли интерес к инвестированию в фонды. Частично это было связано с тем, что их дети, вернувшиеся из аспирантуры, были поражены вирусом венчурного капитала, а также из-за того, что они могли просто избежать уплаты комиссионных/несущих расходов, следуя раундам, которые инициировали местные фонды венчурного капитала.
Срок существования венчурного фонда и структура его стимулов могут быть неоптимальными с точки зрения инвестора.
Венчурные фонды структурированы как закрытые фонды с ограниченным сроком действия, как правило, не более десяти лет. В конце этого, распределения должны быть сделаны LP, и фонд закрыт. Хотя выручка от выхода может быть распределена в виде акций от нереализованных инвестиций, это не идеально, и средства должны быть обналичены или списаны с инвестиций до истечения срока действия фонда.
Возвращаясь к разделу о выходе, нужно больше времени, чтобы кристаллизовалась прибыль от инвестиций. Это ставит GP в ситуации, когда им приходится уговаривать инвестиции в сторону выхода, чтобы выполнить обязательства по возврату капитала. Это действительно может быть неоптимальным для LP или предпринимателей, поскольку инвестиции могут быть распроданы слишком рано (оставляя стоимость на столе) или со скидкой.
Большие размеры раундов теперь означают большие венчурные фонды, что означает большую комиссию за управление в рамках модели «2 и 20». Плата за управление предназначена для того, чтобы фонд мог поддерживать себя и оплачивать юридическую работу и расходы по сделкам. Тем не менее, индустрия венчурного капитала в ее нынешнем проявлении не масштабируема — деятельность фонда в 10 миллионов долларов будет аналогична деятельности фонда в 100 миллионов долларов, хотя последний будет получать дополнительные 1,8 миллиона долларов в качестве вознаграждения за управление в год.
Врачи общей практики должны быть заинтересованы только в своих процентных бонусах, однако культура больших размеров фондов обеспечивает больший комфорт за счет платы за управление, которая может быть неоптимальной с точки зрения стимулирования. Дайан Малкахи резюмирует это очень прямо:
<цитата>Учитывая постоянную низкую производительность отрасли, есть много венчурных капиталистов, которые не получали чек на перенос в течение десяти лет или, если они новичок в отрасли, никогда. Эти венчурные капиталисты живут исключительно за счет комиссионных. Плата, как оказалось, является источником жизненной силы индустрии венчурного капитала, а не прибылью блокбастеров, как предполагает традиционный венчурный нарратив.
Увеличение предложения капитала для финансирования стартапов немного сдвинуло козыри в сторону предпринимателей. Это дало им уступки в отношении управления их бизнесом, например, сохранение большего контроля на уровне совета директоров. Это сводит на нет одно из преимуществ, которые обычно предлагают венчурные капиталисты, в виде сильного совета по корпоративному управлению. Одной из причин драмы, пережитой Uber в 2017 году, отчасти было то, что ее бывшему генеральному директору была предоставлена очень либеральная власть над советом директоров.
Спрос на «умные» деньги будет всегда, но соблазн поиска легких, пассивных денег у многих становится все сильнее. ICO — увлекательная инновация, достойная отдельной статьи, но многие из них просто не подходят для использования блокчейна и являются всего лишь сомнительными попытками получить быстрые деньги, не жертвуя капиталом и не принимая условий управления.
ICO представляют собой сложную ситуацию для венчурных капиталистов. Участвуйте в них и узаконивайте движение к пассивному инвестированию на основе токенов, которое не отличает их от Joe Public, или игнорируйте их и противоречите самому их существованию в поисках инноваций следующего поколения.
Несмотря на расширенный доступ к информации, лучшие аналитики фондов и венчурных предприятий по-прежнему сохранят неосязаемые навыки анализа больших объемов информации и поиска лучших сделок. Один из способов, которым венчурный фонд будущего мог бы выделиться, попасть в очередь по сделкам и быть эффективным с точки зрения затрат, — это использовать большие данные для большего эффекта. Это то, над чем пуристы могут посмеяться, но тандемный подход к принятию количественных и качественных решений позволит фондам быстрее выявлять опережающие индикаторы и сглаживать предубеждения.
На диаграмме 6 ниже показано, чего InReach Ventures добилась, используя собственные инструменты машинного обучения для создания потока сделок в Европе. В течение года он собрал более 95 000 компаний, из которых 15 000 были проверены, а затем 2 000 были вовлечены. Это также позволило им обнаружить скрытый драгоценный камень под названием Oberlo, который позже был приобретен Shopify.
Аргументы против этого будут восклицать:«Это подход количества, а не качества!» Но я думаю, что это демонстрирует интересный подход к преодолению поведенческих предубеждений и показывает, как может масштабироваться индустрия венчурного капитала.
Social Capital протестировала инициативу, которую она называет «капитал как услуга», которая направлена на автоматизацию инвестиционной подачи и процесса принятия решений. Стартапы подают заявки онлайн и проходят этапы отбора без вмешательства человека. Его первоначальные результаты выявили некоторые интересные противоположные тенденции, которые подтверждают необходимость предоставления всем стартапам равных условий с объективным нечеловеческим фильтром:
<цитата>В нашем пилотном проекте мы оценили почти 3000 компаний и обязались профинансировать несколько десятков из них в 12 странах и во многих секторах без единого традиционного венчурного предложения. Фактически, в большинстве случаев подход, основанный на данных, позволял нам прийти к выводу об инвестиционной возможности еще до того, как мы поговорили с основателями.
Чем раньше вы обнаружите и инвестируете в стартап с потенциалом, тем лучше. Исторически сложилось так, что это означало бы сделать ряд небольших посевных инвестиций, а затем следовать за победителями в более поздних раундах. Тем не менее, по мере того, как инвестиционные раунды становились все больше, концепция «исторического посевного материала» превратилась в Серию А, и теперь предварительный посев рассматривается как путь к первой институциональной проверке в компании.
Быть первым чеком — одно из лучших отличий, которое активный венчурный инвестор может использовать, чтобы выделиться и превзойти новых, менее опытных инвесторов. Один из способов, которым венчурные капиталисты могут пойти еще дальше, — это вернуться еще раньше, до начального раунда… еще до того, как стартап родился.
Поиск вдохновляющих талантов, у которых еще нет идеи, может стать частью будущего венчурного капитала. Приобретение доли в их «будущей идее» могло бы побудить молодых талантов уйти с поддержкой некоторых финансовых ресурсов и посмотреть, что они придумают.
Человеческий талант часто рассматривается как основной компонент успеха стартапа, заменяющий бизнес-идею. Исследование Gallup показало, что очень талантливые предприниматели превосходят своих коллег по годовому росту прибыли на 22%. Поиск и подключение талантов не остаются незамеченными, венчурный капиталист Марк Састер определяет свою работу как «главный психолог» и утверждает, что:
<цитата>Предполагается, что мы хорошо разбираемся в том, у кого из предпринимателей и руководителей самые умные идеи и необходимые навыки, чтобы вопреки всему добиваться перемен.
Создатели компаний в какой-то мере следовали этому стилю, но обладающие большим талантом люди никогда не являются «истинными» владельцами своего бизнеса, поскольку они являются наемными работниками с ограниченным долевым участием. Лучше всего венчурные капиталисты умеют выявлять таланты, и им следует отправиться в среду обитания талантов и набить им ухо еще до того, как у них появится идея.
Типичная модель VC LLC существует уже много лет, и ее изменения могут более четко согласовать интересы инвесторов и управленческой команды.
В 2017 году, когда я участвовал во втором сборе средств венчурного фонда, мы столкнулись с двумя проблемами:парадоксом развивающихся рынков с медленными выходами и чрезмерно осторожными инвесторами. Две такие идеи, которые мы выдвинули, чтобы смягчить их, помогли мне понять, как фонды могут использовать более эффективные структуры для согласования интересов.
Переживая всплеск популярности в кругах частных инвесторов, вечнозеленые структуры принимают форму «бесконечного капитала» через инвесторов, покупающих акции холдинговой компании. Затем команда менеджеров инвестирует их, когда и как считает нужным. Berkshire Hathaway демонстрирует известный пример этой модели.
Вечнозеленый фонд дает управляющей команде преимущества, заключающиеся в отсутствии временных ограничений и возможности удерживать инвестиции столько времени, сколько необходимо (рис. 1).
Доходы от выхода из инвестиций также можно реинвестировать обратно в новые сделки, что позволит создать настоящую унаследованную корпорацию. Управление фондом как постоянной заботой также позволяет более осмотрительно относиться к расходам, меньше отвлекаться на сбор средств и гибко отклоняться от тезиса об инвестициях в основной капитал.
Звучит хорошо, правда? Единственным недостатком этой утопии является убеждение инвесторов расстаться с деньгами в пользу неликвидной холдинговой компании с потенциально очень длительными сроками окупаемости. Тем не менее, если учесть, как LP постоянно инвестируют в венчурный капитал, получают выручку и снова инвестируют, вечнозеленый может быть более чистым и долгосрочным обязательством по этому классу активов.
Повальное увлечение ICO привело к предложениям о постоянном сборе средств венчурных «токенов». Однако это ненужное и потенциально глупое начинание — нет необходимости создавать венчурный фонд на блокчейне. Владельцы токенов не будут контролировать свои инвестиции, большинство преимуществ будет принадлежать управляющему, а вторичные рынки будут невероятно неликвидными.
Это уродливая (для GP), но очень чистая форма венчурного капитала, когда менеджер изучает сделки, а затем представляет их инвесторам, которые могут выбирать, инвестировать или нет. Выделяя средства в залоговый фонд (обязательство инвестировать), управляющий получает уверенность в том, что капитал находится в наличии и готов к размещению в случае необходимости.
Это можно рассматривать как уродство из-за того, что сделки могут быть потеряны из-за задержек и загонов для утверждения. Это также считается нежелательным для менеджера из-за неуверенности в том, что сборы покроют его расходы на этапах формирования.
Я думаю, что такие договоренности вернутся в моду из-за четкого совпадения интересов. У венчурных капиталистов есть отличный стимул к переносу, так как они будут зарабатывать за каждую сделку, и им не нужно беспокоиться о жизни коллективного фонда. Инвесторы также получают элемент контроля над тем, во что они инвестируют и несут расходы — это также дает им больше возможности быть «в игре» при принятии решения о выборе сделки. Я вижу, что это необходимый путь для новых венчурных инвесторов, чтобы доказать свою ценность, как и для поисковых фондов, которые придерживаются аналогичного подхода отказа.
Предложение услуг платформы было одним из способов, которым венчурные капиталисты стремились улучшить свою репутацию и оказать положительное влияние на свои инвестиции за пределами зала заседаний. Типичная игра заключается в том, чтобы иметь под рукой штатного эксперта, который помогает портфельным компаниям в таких областях, как управление персоналом и маркетинг.
Для крупных фондов, таких как a16z, это оказывается преимуществом, повышающим их качество мониторинга инвестиций и доступа к потоку сделок. Для небольших фирм выделение бюджета для этого более проблематично. Когда вы инвестируете в компанию, вы предоставляете ей финансовые ресурсы, чтобы выйти и улучшить свою организацию. Предоставление им интенсивного послеоперационного ухода может вызвать самоуспокоенность, отвлечь их и затуманить их суждение. Это увеличивается, если другие инвесторы той же компании предлагают аналогичные преимущества.
Но с более разнообразными источниками капитала, помимо сильных навыков управления, услуги платформы являются одним из единственных сильных отличий, которые венчурные капиталисты могут предложить стартапам. Так что же делают недоказанные фонды?
Есть и другие способы, с помощью которых фонды могут повысить ценность предпринимательской экосистемы, чтобы взаимно улучшить репутацию. Для сравнения, если мы посмотрим на карту предпринимательской экосистемы, то увидим, что инвесторы занимают только две ее части.
При оценке причин неудач стартапов да, капитал важен, но существует множество проблем, с которыми предприниматели сталкиваются в жизни своей растущей компании. Создание более широкого и компактного охвата сервисов платформы во всей экосистеме — это один из способов для фондов расширить свою сеть, репутацию и шансы на успех. Это не должно происходить в виде количества сотрудников, а просто в увеличении охвата и усилий в непрямых каналах, которые влияют на состояние портфеля. Возвращаясь к более стратегическому использованию данных, машины могут предоставлять услуги платформы без необходимости привлечения персонала. SignalFire использует технологию для анализа данных о занятости, чтобы помочь своим портфельным компаниям
В статье Луи Коппи он говорит о том, что у a16z есть видение курировать широкую сеть консультантов, которые могут помогать виртуально — это то, что могут делать и небольшие фонды, поскольку это гораздо менее капиталоемко или требует меньше людей.
Платформа не обязательно должна быть предоставлена непосредственно фондом — ее можно стимулировать на уровне портфеля. Я видел в Slack группы портфельных компаний, где их поощряли помогать друг другу, но вклад часто может быть неравномерным в зависимости от состояния каждой соответствующей компании. Предложение более целостного материального стимула, такого как часть дохода всем основателям портфеля, может быть одним из способов стимулирования групп к созданию собственных платформ без физического вмешательства со стороны венчурного капитала, что позволит венчурному капиталисту сосредоточиться на более широких рыночных инициативах. /Р>
Несмотря на среднюю доходность, венчурный капитал остается привлекательной отраслью. Для многих он предлагает пересечение финансовых сделок с возможностью осуществлять ощутимые и позитивные действия после инвестиций.
Рост популярности индустрии венчурного капитала привел к появлению новой конкуренции в области финансирования и изменению поведенческих предпочтений, что может быть несовместимо с традиционной моделью венчурного капитала. Я не говорю, что индустрия вообще вымрет. Вместо этого я просто привожу аргументы в пользу того, что могут быть внесены определенные изменения, чтобы гарантировать, что LP получат хорошую сделку, а венчурные капиталисты оптимальным образом задействуют свои таланты.
Мое видение будущего для «остальной части стаи» состоит в том, что произойдет сочетание следующего:
Появление ICO может стать катализатором этих изменений, и я надеюсь, что венчурный капитал сохранит свою актуальность. Что делает сейчас важным моментом для действий, так это то, что состояния венчурных капиталистов будут привязаны к рынку ICO, и из-за неправильного понимания ассоциации венчурные капиталисты будут замазаны той же кистью любых скандалов, которые из-за них возникнут.