версия этой статьи, переведенная Мариселой Ордаз Аналитики по акциям часто упускают из виду важный источник информации при анализе компаний — ежегодное письмо акционерам. Эта статья призвана разъяснить цель и особенности хороших писем акционерам на основе анализа 601 компании в индексе S&P SmallCap 600. Статья также направит читателей к некоторым из лучших менее известных писем акционеров, чтобы включить их в свой ежегодный список для чтения.
Одним из основных факторов инвестирования является сила управленческой команды. Хочу ли я сотрудничать с этими людьми? Считаю ли я, что они будут действовать в пользу повышения экономической отдачи для акционеров в долгосрочной перспективе? Я обнаружил, что кратчайший путь к оценке управленческой команды можно найти в письме акционера. В то время как большинство из них представляют собой просто бьющий в грудь список достижений (независимо от того, насколько плохими были результаты курса акций), некоторые лидеры серьезно относятся к задаче и используют письмо как время, чтобы подумать о прошедшем году и напомнить инвесторам и их команда, где они видят будущее компании.
В рамках исследования для этой статьи я прочитал все доступные письма акционерам в индексе S&P SmallCap 600 в поисках менее известных драгоценных камней и извлечения примеров того, что, по моему мнению, составляет отличное письмо акционерам. Сначала я расскажу вам о методологии моего исследования, затем мы рассмотрим черты отличного письма акционерам и, наконец (и это самое интересное), мы взглянем на некоторых менее известных великих людей, которых я обнаружено во время моего исследования.
В случае с акциями, как только соответствующая информация становится общедоступной, цена акции отражает всю полноту этой информации. Так звучит мудрость письма акционера. Все знают письма Безоса, Баффета и Даймона, в то время как в настоящее время меньшая (но быстро растущая) мудрость меньшего размера кепки, кажется, остается непрочитанной и неизученной. Это шанс получить преимущество в конкурентной борьбе. Кроме того, по моему мнению, небольшие компании, как правило, моложе, работают быстрее и прожорливее, и я надеялся найти немного больше энтузиазма и искренности, чем можно было бы найти в 50-летней компании с рыночной капитализацией более 10 миллиардов долларов.
Для справки:все 601 компания из индекса S&P SmallCap были проверены на предмет годовых писем акционеров. Только около 63% индекса опубликовали письмо акционера или, по крайней мере, такое письмо, которое можно было легко найти. Я выделил около двух минут времени на поиск каждой буквы. Методы поиска включали поиск в Google названия компании + «Годовое письмо», название компании + «Письмо акционерам», название компании + «Годовой отчет», а также переход на страницу отношений с инвесторами компании и поиск там. Я также использовал AnnualReports.com, который, однако, отлично справляется с объединением последних годовых отчетов; многие компании недоступны на этом веб-сайте.
Насколько я могу судить, нет простого способа их поиска. На веб-сайте SEC EDGAR вы можете выполнить поиск «ARS», который сообщит вам, когда был подан последний годовой отчет (годовые отчеты включают письмо акционера, в отличие от 10-Ks), однако он часто не включает фактический документ.
Я прочитал 377 компаний, опубликовавших готовые письма акционеров, и оценил их по шкале от 1 до 10 (1 — самая низкая, 10 — самая высокая), которая была основана на моих собственных знаниях. а также исследование искренности и культуры генерального директора Rittenhouse Rankings. Я свел все наши критерии к пяти категориям:(1) Дайте определение компании и ее стратегии, (2) Будьте откровенны, (3) Обучайте, (4) Расскажите историю (историю инвестиционной диссертации) и (5) Развлекайте. .
Впечатляюще и познавательно (8–10):если компания выполнила хотя бы два элемента из «Лучших качеств» или если один из элементов был выполнен исключительно хорошо.
Середина дороги (5–7):если компания использовала один элемент из «Лучших качеств».
Задняя часть упаковки (1–4):если компания не проявила ни одного из «лучших качеств» или сделала «нет-нет» (например, бурно поздравила собственную команду руководства или превратила финансовый отчет в слова).
Как показано на Рисунке 1, те компании, которые получили рейтинг «10», значительно превзошли S&P SmallCap 600 на 1-летней, 3-летней и 5-летней основе. Этот вывод ясно показывает, что чтение писем акционеров действительно является важной частью инвестиционного процесса. Этот вывод был также обнаружен в опросе генерального директора Rittenhouse Rankings Candor &Culture Survey, а также в исследовании Standard &Poor’s, которые обсуждаются ниже.
Большинство компаний получили средний балл (43%), в то время как очень небольшой процент был отмечен в конце списка, поскольку этот рейтинг был зарезервирован для букв, которые действительно заставляли меня чувствовать, что я зря потратил время или кто-то пытался обмануть акционеров. дураки («Мы такие классные!» Между тем их акции упали на 50%…). Около 17 % были оценены в категориях "Впечатляющие" и "Познавательные", и только 3 % были признаны обязательными к прочтению (рейтинг "10").
Приблизительно 37% компаний из индекса SmallCap 600 не имели письма акционера или хотя бы одно письмо, которое можно было легко найти. «Легко найти» означает, что его не удалось найти за две минуты поиска с помощью процесса, описанного выше в разделе «Как найти письмо акционера». Из тех 37%, у которых не было писем, самой большой воздерживающейся отраслью была телекоммуникация, за которой следуют здравоохранение и дискреционные потребительские товары. Крупнейшим участником отрасли были коммунальные услуги (хотя это был небольшой размер выборки), за ними следуют потребительские товары и энергетика. Интересно, что не было статистически значимой разницы между доходностью акций тех компаний, у которых было письмо акционера, и тех, у кого его не было.
Чтение письма акционера, чтобы получить представление о корпоративной культуре, — это не просто «приятный» элемент в процессе инвестиционного исследования. Насколько хорошо генеральный директор рассказывает о своей компании, на самом деле влияет на цену акций. В дополнение к моему собственному исследованию, которое показало, что компании с самым сильным письмом акционеров превзошли свой индекс, исследование, опубликованное Rittenhouse Rankings, показало, что среднее изменение цен для компаний, входящих в верхний квартиль его опроса Candor &Culture Analytics Survey с 2007 по 2015 год. S&P 500 за каждый из последних десяти лет.
Кроме того, исследование Standard &Poor's показало, что лидеры, которые откровенно и с максимальной прозрачностью сообщали о своих годовых отчетах, имели высокую корреляцию с более низкой стоимостью капитала и лучшими финансовыми показателями.
Имея это в виду, есть несколько способов использовать письма акционеров. Один из способов — прочитать их, чтобы определить, можно ли доверять команде менеджеров как хорошим распорядителям капитала и могут ли они свести эту суть к откровенному, относительно короткому (менее десяти страниц) письму акционеров — презентациям в лифте. Другой способ — впитывать мудрость великих менеджеров, независимо от того, заинтересованы ли вы в инвестировании в конкретную акцию. Их традиционно называют письмами Безоса и Баффета.
Аналитики покупателей имеют доступ к исследованиям продавцов, к которым у обычных инвесторов нет доступа. В ходе десятиминутного телефонного разговора аналитики со стороны покупателей могут поговорить с экспертом по компании и очень быстро выяснить важные качественные характеристики (качество управленческой команды, важность «превзойти показатели», долгосрочная стратегия, распределение капитала, прошлые сбои, настроения инвесторов). Хорошие письма акционерам могут демократизировать инвесторов, если большая часть этой информации будет включена в ежегодное письмо акционерам. Хотя настроение инвесторов может быть труднее всего отразить в письме акционерам, решение вопросов, которые постоянно поднимают акционеры, будет иметь большое значение.
Приблизительно 37% инвестиций в акционерный капитал по-прежнему осуществляются домашними хозяйствами или неинституциональными организациями, которые должны проводить исследование акционерного капитала старомодным способом — просматривая документы SEC, читая отчеты прессы, слушая телефонные конференции, просматривая презентации для инвесторов, возможно, создавая свои собственные модели. и т. д. Эти люди не имеют доступа к письменным исследованиям аналитиков, которые годами изучали акции и играли в гольф с командой менеджеров. Поэтому в интересах руководства сделать так, чтобы их история была легко рассказана и понятна. В конце концов, никто не может преподнести достоинства компании лучше, чем ее руководители. Письмо акционерам — отличное время для этого.
Есть причина, по которой все читают Баффета и Безоса — они дают представление об интересных финансовых концепциях, экономических перспективах, управленческих знаниях, которые намного опережают все, чему учат в бизнес-школах, и многое другое. Например, в последнем письме Безоса акционерам он обсуждал концепцию «Не соглашайтесь и соглашайтесь» — фраза, которая может иметь большое значение для помощи быстрорастущим компаниям в принятии решений, когда кто-то убежден в определенном направлении, несмотря на то, что команда не возможность прийти к консенсусу. Такое нестандартное мышление автоматически придает Безосу авторитет на улицах (как будто ему нужно больше) как нестандартному и благоразумному распорядителю капитала Amazon.
У Biglari Holdings, компании, входящей в индекс S&P Small Cap, также есть потрясающие нестандартные идеи. Биглари — это конгломерат предприятий, и в письме председателя от 2016 года он обсуждает, как он будет удерживать приобретенные им предприятия на постоянной основе, даже если кто-то предложит цену покупки намного выше той, которую Биглари оценивает. Далее он объясняет свое обоснование:«Любые негативные последствия с лихвой компенсируются преимуществами сотрудничества с высококлассными компаниями и первоклассными менеджерами». По сути, он говорит, что лучше будет пожинать финансовые и управленческие выгоды в течение нескольких лет, чем получить единовременную непредвиденную прибыль. Мышление в долгосрочной перспективе является темой всего письма, и читатель получает четкое представление о том, что этот «долгосрочный подход» является ключевым принципом успеха этой управленческой команды. «Мы владельцы бизнеса, а не спекулянты акциями. Когда мы покупаем обыкновенные акции, мы считаем себя совладельцами бизнеса. Более того, мы с Филом считаем, что долгосрочное инвестирование является конкурентным преимуществом в эпоху краткосрочности. Мир склонен переоценивать перспективу на один год и недооценивать десятилетний потенциал. Когда мы сможем оценить долгосрочные перспективы бизнеса и купить его по цене ниже действительной, тогда мы добьемся долгосрочного процветания».
Ниже обсуждаются характеристики лучших писем акционеров на примерах из индекса S&P SmallCap 600.
Это кажется очевидным, но его часто забывают вместо того, чтобы сразу перейти к делу. В хороших письмах акционерам разъясняется, кто они и каково их видение компании в долгосрочной перспективе. Это внушает доверие заинтересованным сторонам и обеспечивает уровень защиты, когда принимается, казалось бы, нестандартное решение (например, Amazon покупает Whole Foods). Хорошие акционеры инвестируют в компании с масштабным видением, в которое они верят.
Довольно хорошо работает метод, который использует Стрейер. У них есть одна страница, на которой показана их миссия с 1912 года, что дает читателю представление о культуре компании. Вторая страница — это письмо акционерам от 2011 года, в котором, по сути, объясняется бизнес-модель, движущие силы и инвестиционный тезис в долгосрочной перспективе. Далее у Strayer есть текущее ежегодное письмо акционерам, в котором подробно рассказывается о прошедшем году. Для тех, кто никогда не заглядывал в образовательную компанию и не знаком с самим Strayer, первые два предоставленных документа весьма полезны. После этого легче сосредоточиться на сообщении текущего ежегодного письма акционерам, поскольку читатель уже в курсе контекста.
Koppers Holdings также быстро объясняет, кем они были и кем они стали, в двух предложениях. «Мы были товарной химической компанией с неравномерными финансовыми показателями. Теперь мы являемся крупным поставщиком решений на основе древесины, обслуживающим рынки инфраструктуры и демонстрирующим устойчивое улучшение финансовых показателей и показателей безопасности».
Rittenhouse Rankings говорит, что лучше всего рекомендовать, чего следует избегать ради откровенности:«банальностей, клише, корпоративного жаргона, оруэлловской чепухи и запутанных заявлений без важного контекста». В «Руководстве по эксплуатации» Уоррена Баффета принцип № 12 указан следующим образом:«Мы будем откровенны в наших отчетах перед вами, подчеркивая плюсы и минусы, важные для оценки стоимости бизнеса. Наше руководство состоит в том, чтобы сообщить вам бизнес-факты, которые мы хотели бы знать, если бы наши позиции изменились. Мы должны вам не меньше». Баффет твердо верит в искренность, поскольку последствия ее отсутствия могут привести к саморазрушению:«Искренность приносит пользу нам как менеджерам:генеральный директор, который вводит других в заблуждение на публике, может в конечном итоге ввести в заблуждение себя наедине».
Когда инвестор читает письмо, в котором говорится о том, какой сказочный год был у компании в сочетании с низкой ценой акций, потенциальный инвестор может перестать проводить дополнительные исследования. Если управленческая команда считает, что неудовлетворительные рыночные результаты свидетельствуют об отличной работе, они либо нечестны, либо недостаточно мотивированы ценой собственных акций. Это нормально — отставать за год — для этого, безусловно, есть приемлемые причины, особенно если это поддерживает будущие долгосрочные цели; однако не решить проблему неэффективности кажется нечестным.
Когда компании откровенны, это облегчает взлеты и падения между годами. Некоторые акции резко выросли к концу 2016 года в основном из-за большой предвыборной торговли. Руководители, которые признали некоторый рост цен на акции в результате выборов, будут иметь более доверчивую базу акционеров, когда внешние силы будут действовать негативно в их направлении в последующие годы. Old National Bancorp напоминает себе:«Не путайте бычий рынок с отличными результатами».
Кроме того, важно обсудить истинные базовые результаты и соответствующие контрольные показатели, а не только те, которые отображают результаты в наиболее положительном свете (например, выручка, включая приобретение, только цифры не по GAAP). В своем письме акционерам от 2016 года компания Standard Motor Products тщательно разъясняет истинные основные финансовые показатели компании, исключая многие разовые приобретения и приобретения, которые в противном случае привели бы к завышению результатов.
Важность откровенности ясно показана на рис. 7 посредством простого анализа рейтинга Rittenhouse Candor &Culture четырех банков за 2002-2012 гг.:Wells Fargo, Bank of America, Wachovia и Merrill Lynch. Рейтинг Wells Fargo неизменно оставался на вершине рейтинга, а Bank of America был ниже, но во время финансового кризиса он все еще был в середине рейтинга. Те, чьи рейтинги откровенности и культуры были самыми низкими, — Wachovia и Merrill Lynch — не пережили экономический кризис.
Biglari Holdings очень четко понимает, как принимаются решения о распределении капитала компании. Генеральный директор является единственным лицом, принимающим решения. Это может быть слишком большой властью в руках одних для некоторых инвесторов, в то время как другие могут оценить скорость и четкое направление, которое это дает компании. В любом случае, генеральный директор предельно откровенен с нынешними и потенциальными инвесторами в отношении решений о распределении капитала. «Хотя в Biglari Holdings работает около 22 000 человек, только 5 из них проживают в штаб-квартире. Мы централизуем контроль над распределением капитала, но предпочитаем децентрализовать управление на уровне бизнес-единиц. Как единственный распределитель капитала, решения, которые я принимаю, формируют компанию. При принятии решений о размещении капитала я не нанимаю сотрудников для оценки приобретений или инвестиций. Мы обходим удушающую бюрократию и тем самым ускоряем скорость принятия решений. Наша предпринимательская гибкость — это конкурентное преимущество в корпоративном мире, полном бюрократической негибкости».
Расскажите читателю о долгосрочных драйверах рынка компании или о чем-то полезном, что происходит в отрасли. По крайней мере, управленческие команды должны хотеть, чтобы инвестор ушел от письма более информированным о своей отрасли и компании. Объясните любые термины, которые не сразу известны неспециалисту по финансам. Уоррен Баффет думает о своих сестрах, когда пишет письма:они умны, много читают и вкладывают свои деньги, но не маринуют весь день в финансовых терминах.
Кулике и Соффа превращают невероятно сложную технологию в простые концепции, понятные каждому. Кулике сводит (по крайней мере, с их точки зрения), почему закон Мура замедляется и как это создает дополнительную потребность в эффективной упаковке, поскольку эффективность больше не зависит от улучшений самого чипа. «Эта тенденция [закон Мура] в последнее время резко замедлилась из-за фундаментальных физических ограничений и необходимости дополнительных предварительных производственных этапов. В ответ на эти меняющиеся основы бурный рост исследований и инвестиций в передовые упаковочные решения для серверной части, ориентированные как на производительность, так и на приложения, чувствительные к стоимости, открывают перед Компанией очень интересные возможности».
SYKES хорошо справляется с определением отраслевых тенденций, новых технологий и конкурентного позиционирования. «Практически в каждом письме акционерам мы откровенно рассказываем о тенденциях и взглядах, которые так или иначе формируют индустрию взаимодействия с клиентами. От захватывающих заголовков технологических решений до тонких изменений в клиентских стратегиях — мы стремимся предоставить нашим акционерам ценную рыночную информацию, чтобы отличать мимолетные модные словечки от бизнес-продвижений. Мы также намерены показать, как SYKES может извлекать выгоду из наиболее важных тенденций».
Сделайте так, чтобы инвестировать в компанию было легко, написав историю. Устно у аналитика есть около 60 секунд (если это так, согласно исследованию Microsoft), чтобы привлечь внимание портфельного менеджера, и то же самое верно для розничного инвестора, пытающегося убедить супруга. Чем проще управленческой команде удается пересказать инвестиционный тезис, тем лучше институциональные продавцы перескажут историю, тем больше аналитики предоставят информацию своим портфельным менеджерам, а тем больше розничных инвесторов расскажут своим друзьям за ужином. В идеале презентация акций или инвестиционный тезис включают в себя:как компания зарабатывает деньги, каковы движущие силы акций, риски и намек на оценку.
Тем не менее, отличная презентация акций индивидуальна для каждого человека, поэтому крайне важно, чтобы компания представила свою историю своим идеальный инвестор. Если компания каждый квартал хвастается превышением консенсусной прибыли, это привлекает акционеров, которые ожидают, что так будет и дальше. Если компания постоянно говорит о долгосрочных целях, ее инвесторская база, скорее всего, будет меньше беспокоиться о ежеквартальных колебаниях.
Standard Motors, компания по производству автозапчастей, сводит к минимуму два экзогенных драйвера роста, которые она видит в своей отрасли (демографические показатели, электронизация автомобилей), а затем перечисляет собственные стратегические инициативы Standard Motors по извлечению выгоды из этой среды. Inogen, компания по производству медицинского оборудования, кратко излагает принцип инвестиционного тезиса. Это не экстраординарно, но очень полезно. «Последние данные за 2015 год показывают, что проникновение портативных кислородных концентраторов на внутренний рынок кислородной терапии Medicare составляет примерно 8%. Несмотря на преимущества, которые портативные кислородные концентраторы предлагают пациентам и поставщикам, рынок остается недостаточно освоенным». Теперь читатель знает, что у компании есть естественный попутный ветер на рынке с низким проникновением продукта компании.
Может показаться, что вы просите слишком многого, но подумайте о лучших письмах, которые вы когда-либо читали:простой, самоуничижительный стиль письма Баффета или нестандартные управленческие идеи Безоса делают письма читабельными, потому что они такие интересные. Это интересно.
Предоставление развлечения в письме акционерам — тоже крайне низкая планка. Старайтесь не начинать с цифр. При использовании чисел используйте их экономно. Держитесь подальше от жаргона. Скажи что-нибудь другое. Начните с анекдота. Начните с цитаты. Начните с простой, но актуальной идеи, обнаруженной на беговой дорожке.
Безусловно, самые развлекательные письма обладают всеми перечисленными выше чертами (определяют компанию, рассказывают историю, откровенны, просвещают), но когда все это делается убедительно и просто, без жаргона и бессмысленных корпоративных фраз, было действительно приятно читать.
Буква, которая сделала это лучше всего в индексе S&P SmallCap 600, была Biglari. Письмо акционера Biglari было шедевром. Это совсем другое. Это очень ясно. Кроме того, он знакомит генерального директора с представлениями о своей компании, о которых многие, вероятно, раньше не задумывались.
Biglari Holdings – это приятно читать. Biglari — конгломерат, владеющий ресторанами, страховой компанией и журналом «Максим». Однако они не стали бы использовать слово «конгломерат» — они предпочитают «созвездие разрозненных предприятий, объединенных общей целью». Думайте о Biglari Holdings как о музее бизнеса. Мы предпочитаем собирать шедевры, такие как «Страховая компания «Первая гвардия», история успеха предпринимателя. Мы можем предоставить постоянный дом, в котором бизнес, его штаб-квартира и персонал остаются на месте. Другими словами, мы ищем отсутствие изменений». Это письмо определенно выделяется тем, что красиво написано и полно новых способов думать о компании.
Allegiant Travel Company — в течение многих лет Allegiant предлагала рейсы с рынков с небольшим населением в места отдыха (Лас-Вегас, Орландо) по очень низкой цене благодаря своим недорогим самолетам — MD-80, которым было около 20 лет — и дополнительным доходам. которые дополняли низкие базовые тарифы. В письме акционерам этого года Морис Дж. Галлахер, председатель и главный исполнительный директор, не останавливается на цыпочках по поводу того факта, что эта стратегия должна измениться из-за старения самолетов. Он ясно излагает предстоящий трудный переход, поскольку компания должна, наконец, модернизировать свой самолет. «В следующие несколько лет мы увидим увеличение наших затрат и замедление темпов нашего ежегодного роста, поскольку мы перейдем на парк самолетов Airbus. Однако, как только переход будет завершен, мы вернемся к нашей сверхнизкой структуре затрат, что имеет решающее значение для нашего успеха». Галлахер также пишет раздел, в котором четко объясняется, что вызывает нехватку рабочей силы в авиационной отрасли.
Acadia Realty Trust. Когда более широкие проблемы отрасли, испытывающей трудности, не решаются, это может привести к тому, что инвесторы будут думать, что руководство зарывается в песок. Генеральный директор этого REIT четко описывает предысторию и то, что конкретно привело нас к нынешней сложной розничной среде — от Amazon до быстрой моды — и подробно описывает, как его компания станет сильнее с другой стороны. Мир «новой розничной торговли», похоже, согласен с ним, поскольку его клиентами являются такие компании, как Warby Parker и Bonobos, ранее работавшие только в Интернете. Кроме того, генеральный директор напоминает инвесторам, что в 1999–2001 годах компания Acadia пережила действительно сложную ситуацию с розничной торговлей и выжила — краткий исторический урок дает долгожданное утешение.
Dime Community Bank. Письмо акционеров Dime от 2016 года свидетельствует о большом самосознании, о котором генеральным директорам часто трудно писать, учитывая их очевидную близость к компании. Dime, однако, откровенно и откровенно объясняет свои низкие результаты по сравнению с другими банками и пытается устранить некоторые неправильные представления. «Как и следовало ожидать из недавнего внимания со стороны регулирующих органов, несмотря на то, что цена акций Dime выросла на 15% в 2016 году, она, по-видимому, уступала отраслевым мультипликаторам по соотношению цены к балансовой стоимости и цене к прибыли. Могло ли быть мнение, что рост Дайма может быть подавлен его высокой концентрацией CRE?» Отсюда в письме рассматриваются несколько других возможных причин неудовлетворительных результатов и аргументируется, почему инвесторам следует провести переоценку.
Обучение Strayer. Команда менеджеров Strayer является лучшей в этой сложной и часто подвергающейся сомнению отрасли. This is a management team that is prudent and thoughtful, and it shows in their investor letters. Strayer also does an excellent job explaining who they are, where they came from, and what their vision is going forward.
Waddell and Reed – Curious about what has been going on in asset management? This letter lays out the reasons behind the mass exodus from active to passive investing and why this tide may begin to turn. Waddell asserts that low growth, low inflation, and low interest rates have led to a high correlation of assets, which has proved a difficult backdrop for active managers. With the Federal Reserve indicating that it intended to raise interest rates at a measured pace in 2017, the possibility for higher dispersion among asset categories would arise, and therefore, so would the stage be set for improved active manager performance. Thus far in 2017, these predictions appear to be coming true.
From the Rittenhouse study, the Standard &Poor’s study, and my own study, we can be pretty comfortable accepting the fact that shareholder letters impact stock price. Best of all, adding this to my Equity Research Investment Process Checklist only tacked on about five minutes to the overall week-long process I usually undertake.
Reviewing a Middle of the Pack letter takes about two minutes usually—you see a couple corporate jargon phrases and can pretty much skim the rest. A good chunk of companies won’t even have a letter. And the truly great letters could actually save you time in the long run. Who doesn’t want to save time and make better investments?