версия этой статьи, переведенная Мариселой Ордаз Индустрия прямых инвестиций сегодня является одним из крупнейших и наиболее важных классов активов на планете. Его влияние на экономику стран всего мира ярко выражено. Например, если посмотреть на занятость в США, то, согласно недавнему исследованию, если объединить пять ведущих групп прямых инвестиций, они вместе станут вторым по величине работодателем после Walmart. Аналогичные выводы можно сделать, проделав то же самое в Европе или Азиатско-Тихоокеанском регионе (диаграмма 1).
Но что такое частный капитал? Как отрасль, столь плохо изученная, может быть среди лучших работодателей Америки? Как это работает и кто ключевые игроки? Как он развивался с годами? Почему в последнее время это такая горячая тема? Эта статья призвана ответить на все вышеперечисленные вопросы и изучить эволюцию этой отрасли с оценкой проблем, с которыми она сталкивается, и взглядом на то, как различные игроки в отрасли справляются с ними с помощью новых стратегий и поиска менее конкурентоспособных инвестиционных ниш.
Само по себе определение частного капитала (PE) не является однозначным. Можно утверждать, что это больше, чем класс активов, это стиль инвестирования, при котором инвесторы с помощью менеджера покупают компании с целью достижения операционной эффективности в течение довольно длительных периодов владения (обычно 5-7 лет). Для тех, кто рассматривает его как тип актива, частный капитал — это подкласс более широкого частного капитала. сектора (таблица 1).
Частный капитал — это широкий термин, применяемый к любому частному инвестиционному фонду или субъекту, который инвестирует в акции или долговые ценные бумаги компаний, недвижимость и другие реальные активы. Формы и формы этих транспортных средств могут существенно различаться, но их объединяет то, что они являются частными, а не публичными.
Среди различных классов частного капитала одним из крупнейших является выкуп частного капитала. (Диаграмма 2). И эта классификация является тем, что мы называем частным капиталом, и в центре внимания этой статьи. Сузив игровое поле, мы можем перейти к изложению ключевых характеристик этого класса активов — или стиля инвестирования — и характеристик, которые его определяют.
Выкуп частного капитала состоит из создания фондов в виде товариществ с ограниченной ответственностью, созданных для конкретной цели инвестирования денег. Такие фонды традиционно имеют срок инвестирования 5-7 лет. Управляющий фондом, которого часто называют генеральным партнером. (GP), является фирмой, которая структурирует партнерство и отвечает за управление операциями фонда. GP собирает деньги от инвесторов (называемых партнерами с ограниченной ответственностью) и берет на себя задачу поиска / поиска инвестиционных возможностей, их анализа и представления их инвестиционному комитету (часто состоящему в основном из LP) для одобрения.
Партнеры с ограниченной ответственностью (LP) несут ограниченную ответственность и обычно имеют приоритет перед GP после ликвидации партнерства. Как правило, институциональные инвесторы, такие как страховые компании, пенсионные фонды и фонды университетов, входят в число крупнейших LP. Другими важными инвесторами являются состоятельные частные лица и фонды фондов.
Целью выкупа прямых инвестиций является покупка пакетов акций компаний в различных отраслях (обычно контрольный пакет акций), а затем определение операционной эффективности и развитие бизнеса для последующей продажи и получения прибыли.
Такие приобретения, как правило, связаны с каким-либо кредитным плечом, будь то банки, частные инвесторы или другие формы долга, такие как мезонинный долг. Кредитное плечо как более дешевая альтернатива акционерному капиталу для финансирования сделок помогает фондам прямых инвестиций повысить отдачу от сделанных инвестиций. Проще говоря, капитал участвует в росте, а долг — нет. Следовательно, чем больше заемных средств вы используете, тем больший потенциал роста получает фонд PE, в отличие от поставщика долга (как правило, банков). Использование больших сумм долга при приобретении компаний привело к термину «выкуп с использованием заемных средств» или LBO. LBO стали синонимом индустрии прямых инвестиций (хотя они и не являются обязательным требованием) и находятся в центре внимания данного исследования.
Частные инвестиционные компании получают компенсацию за работу с 2 и 20 структура комиссии (или модель 2/20 ). Цифра 2 представляет собой ежегодную комиссию за управление в размере 2% от развернутого капитала, которая используется для выплаты заработной платы и покрытия накладных расходов — чтобы «держать свет», если хотите. 20 – это 20 % переноса (или, другими словами, комиссии), взимаемой при превышении определенного порога доходности, которую частная инвестиционная компания может удерживать.
Как правило, фонды прямых инвестиций имеют пороговую ставку около 8%, хотя она варьируется от фонда к фонду и от региона к региону. Как только долговая часть фонда будет погашена, начнется распределение средств между различными заинтересованными сторонами.
Ниже пороговой ставки только партнеры с ограниченной ответственностью будут иметь право на какую-либо прибыль. Но как только пороговая ставка превышена, генеральные партнеры имеют право на 20% долю всего, что выше порога, и, в большинстве случаев, всего, что было сгенерировано ниже порога. То есть после преодоления барьера средства попадают в так называемую «догоняющую» область, когда последующие распределения после преодоления барьера начисляются генеральным партнерам до тех пор, пока переносимые проценты не составят 20% от всех доходов ограниченных партнеров. Наконец, если остались какие-либо распределения, начинается этап распределения прибыли, когда партнеры с ограниченной ответственностью имеют право на 80% доли прибыли, а генеральный партнер имеет право на 20% прибыли.
Североамериканский рынок прямых инвестиций, безусловно, является крупнейшим в стоимостном выражении. По данным Bloomberg, в Северной Америке в 2015 году было сосредоточено более 57 % общей суммы сделок, или примерно 459 миллиардов долларов (рис. 4). Второй наиболее активной областью в мире с точки зрения стоимости сделок была Европа, где Китай все больше становился сверхдержавой в сфере прямых инвестиций. По данным Bloomberg, в ближайшие годы ожидается, что доминирование Китая как сверхдержавы в сфере PE будет только усиливаться.
С точки зрения количества фондов картина практически не изменилась. В США находится наибольшее количество ведущих фондов прямых инвестиций, за ними следует Западная Европа, а затем Китай (рис. 5). Беглый просмотр крупнейших фондов в мире показывает некоторые знакомые имена. Carlyle Group является крупнейшим в мире управляющим частным капиталом и привлекла в общей сложности 66 миллиардов долларов за последние 10 лет. За ней следуют Blackstone Group с 62,2 млрд долларов и KKR с 62,2 млрд долларов. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital и Apollo также являются важными фондами в этой сфере и к настоящему времени являются довольно известными именами в финансовой индустрии.
Учитывая неоднозначность определения прямых инвестиций, трудно проследить точный исторический путь развития отрасли. В конце концов, поглощения предприятий и миноритарные инвестиции в компании происходят уже сотни лет. Однако, если мы вернемся к нашему определению, приведенному выше, и сузим область применения, используя два конкретных аспекта модели, а именно:а) структуру LP/GP и б) использование кредитного плеча при выкупе, можно утверждать, что рождение современной Индустрия прямых инвестиций восходит к 1955 году, когда McLean Industries, Inc. приобрела акции Pan Atlantic Steamship Corporation и Gulf Florida Terminal Company, Inc. у Waterman Steamship Corporation. Многие считают, что это был первый пример выкупа с использованием заемных средств, когда общая стоимость приобретения финансировалась в основном за счет долга.
Тем не менее, первым настоящим фондом прямых инвестиций (по крайней мере, в соответствии с определением, которое мы дали выше), вероятно, можно считать KKR, который был основан в 1976 году. Основанный Джеромом Кольбергом, Генри Крависом и Джорджем Робертсом, KKR поднял первый институциональный фонд в 1978 году после пересмотра Закона о пенсионном обеспечении сотрудников, который проложил путь для увеличения инвестиций в эти типы финансовых инструментов. В том же году KKR завершила крупнейшую частную сделку всех времен, купив публично торгуемую компанию Houdaille Industries за 380 млн долларов.
С тех пор индустрия прямых инвестиций продолжает неуклонно расти как по размеру, так и по значимости. Как и на многих других рынках, рост индустрии полиэтилена можно проследить через несколько циклов подъема/спада. Первый произошел в 1980-х годах, когда появилось несколько новых фондов прямых инвестиций, чтобы воспользоваться растущим интересом инвесторов к этому новому типу инвестиционных инструментов. Сильно поддержал рост на этом этапе рост бросовых облигаций (также известных как высокодоходные облигации), которые помогли финансировать многие LBO того периода. Это был период, когда произошло (печально) известное приобретение RJR Nabisco, сделка, позже увековеченная в книге «Варвары у ворот».
С появлением ссудно-сберегательного кризиса и крахом рынка бросовых облигаций пострадала индустрия прямых инвестиций, и первый цикл подъема/спада подошел к концу. Однако к середине 1990-х отрасль уже восстановилась, и в оставшуюся часть десятилетия было много громких LBO, включая Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) и Petco ( 2000). Тем не менее, после того, как лопнул технологический пузырь и связанный с ним обвал фондового рынка, отрасль снова столкнулась с сокращением расходов. В частности, многие фонды прямых инвестиций вложили значительные средства в телекоммуникационный сектор, который, конечно же, сильно пострадал от краха. Рынки высокодоходных облигаций также замерли, что еще больше затруднило деятельность LBO.
Когда осела пыль от краха доткомов, индустрия PE в начале 2000-х вступила в новый и, возможно, самый впечатляющий период бума в отрасли. Сбор средств рос невероятными темпами, достигнув рекордного уровня к 2006/2007 гг. (Диаграмма 6). Благодаря низкой процентной ставке, которая способствовала благоприятной конъюнктуре долгового рынка, а также усилению регулирования публичных компаний (что делает частные частные компании более привлекательными), индустрия прямых инвестиций вступила в период мегавыкупов, в ходе которых тринадцать из пятнадцати крупнейших LBO за все время были завершены. Индустрия полиэтилена также продемонстрировала значительный рост во всем мире, при этом класс активов в Европе и Азии демонстрирует высокие темпы роста.
Также примечательным в этот период был запуск нескольких публично торгуемых фондов прямых инвестиций, в том числе KKR, который привлек постоянный инвестиционный инструмент на 5 миллиардов долларов, и Blackstone, которая фактически стала первой публичной частной инвестиционной компанией (что означает, что управляющая компания торгуется публично). . В этот период также произошла институционализация и формализация вторичного рынка прямых инвестиций как класса активов. Больше, чем когда-либо прежде, LP покупали и продавали свои доли в фондах прямых инвестиций, по сути, порождая целый подсектор рынка, который ранее был довольно нишевым.
Во многих отношениях 2000-е годы, вплоть до начала глобального финансового кризиса 2008 года, были золотым веком для этого сектора, поскольку он достиг рекордных высот, невиданного прежде уровня глубины и сложности.
Одна из причин, по которой частный капитал так хорошо себя зарекомендовал в прошлом, заключается в доходности. Независимо от временного горизонта, который принимается во внимание, краткосрочного или долгосрочного, частные инвестиции превзошли публичные рынки во всех основных регионах. Это утверждение верно для США, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. Например, индекс прямых инвестиций США от Cambridge Associates приносил 13,4% годовых (за вычетом комиссий) в период с 1986 по 2015 год со стандартным отклонением 9,4%, в то время как Russell 3000 Index (известный индекс фондового рынка) приносил 9,9% годовых при стандартное отклонение 16,7 % за тот же период.
Но более высокая доходность достигается за счет ликвидности:частный капитал, как уже говорилось, предполагает гораздо более длительные инвестиционные горизонты, удобные для терпеливых владельцев капитала, которые в некоторых случаях могут позволить себе заблокировать большие суммы денег на срок до десяти лет. Неудивительно, что пенсионные фонды и университетские пожертвования, имеющие очень долгосрочные перспективы, традиционно являются фаворитами таких инвестиционных инструментов. Публичные рынки, с другой стороны, предлагают почти немедленную ликвидность, но подвержены гораздо большим колебаниям изо дня в день.
Несмотря на огромный рост, наблюдаемый в отрасли за последние три десятилетия, последние тенденции, которые мы наблюдаем, являются классическими признаками того, что пространство вступает в фазу зрелости. В частности, мы видим ряд угроз, которые мы называем «сверху вниз», а также несколько угроз «снизу вверх», и все они указывают на тот факт, что траектория роста отрасли, вероятно, выровняется и, возможно, вернуться, и что в ближайшие годы, вероятно, произойдут фундаментальные изменения. Мы проходим их по очереди.
Никогда в истории пространство прямых инвестиций не было столь конкурентоспособным, как сегодня. С 2000 по 2016 год количество частных инвестиционных компаний во всем мире утроилось, а объем активов под управлением вырос с почти 600 млрд долларов США в 2000 году до почти 2 500 млрд долларов США (рис. 8).
Огромные объемы капитала, вложенные в индустрию прямых инвестиций, также означают, что накопленный «сухой порошок» находится на рекордно высоком уровне. К марту 2017 года объем неинвестированного капитала, используемый в отрасли, вырос до более чем 500 млрд долларов США (рис. 9).
LP не фанаты сухого порошка. Простой капитал означает, что врачи общей практики взимают комиссию за активы, находящиеся под управлением, не направляя эти средства на получение прибыли. Как будет показано ниже, это подтолкнуло ВП к поиску различных инвестиционных моделей, таких как прямые или совместные инвестиции.
Вероятно, самая большая угроза, с которой сегодня сталкиваются фирмы по выкупу, исходит от корпораций, которые за последние несколько лет накопили огромные суммы наличности (рис. 10). Поэтому корпорации часто конкурируют с фондами прямых инвестиций в приобретении целевых активов.
Важным преимуществом корпораций перед фондами прямых инвестиций является то, что:а) они могут извлекать стратегическую синергию из своих приобретений, повышая ценность этих целей, и б) они могут делать это на более длительных инвестиционных горизонтах. В то время как частные инвестиционные компании ищут выход в течение 5–10 лет, корпорации в большинстве случаев просто удерживают свои позиции, что позволяет им получать более высокие множители оценки своих целей по приобретению.
В результате фонды прямых инвестиций сейчас проигрывают в результате слияний и поглощений нефинансовым компаниям даже больше, чем в предыдущие годы. В 2016 году глобальная доля компаний, занимающихся выкупом, во всех сделках по слияниям и поглощениям упала до 4,2%, что является самым низким уровнем с минимумов рецессии 2009 года. Это меньше, чем в 2014 г., когда этот показатель составлял 5,4%, а в 2006 г. он достиг исторического максимума в 7,9% (рис. 11). Та же тенденция наблюдается в Европе и США, двух крупнейших рынках прямых инвестиций.
Самый недавний пример того, как частные инвестиционные группы уступают корпорациям, — это приобретение Verizon Yahoo за 4,5 миллиарда долларов. Другими участниками этой сделки были TPG, Bain Capital и Vista Equity, три крупнейшие в мире группы прямых инвестиций. Но даже в тех случаях, когда частные инвестиционные компании в конечном итоге выигрывают у корпоративных инвесторов, это происходит за счет гораздо более высоких оценок (и, следовательно, гораздо более низкой прибыли для их инвесторов). В недавнем примере компания Polycom, производитель оборудования для видеоконференций, стала объектом тендерной войны между Mitel Networks (корпорация), с одной стороны, и Siris Capital, частной инвестиционной компанией, ориентированной на технологии. Эта война между обеими группами привела к тому, что первоначальное предложение Siris Capital было увеличено более чем на 20 %, что привело к сделке на 2,0 миллиарда долларов.
Неудивительно, что избыточный спрос на сделки подтолкнул оценки к максимумам, наблюдавшимся только в докризисные годы:медианная цена покупки в 9,2 раза превышает EBITDA в мире и в 10,9 раза превышает EBITDA в США, что является самым высоким показателем с 2007 года.
Таким образом, сложившаяся ситуация представляет собой идеальный шторм для фондов PE:рекордно высокие оценки поддерживаются рекордным уровнем конкуренции между фирмами PE и корпорациями. Таким образом, это говорит о том, что оценки, скорее всего, будут только расти, фирмам, осуществляющим прямые инвестиции, будет сложно найти привлекательные сделки, а доходность, как правило, будет страдать из-за неблагоприятных рыночных условий.
И на самом деле мы уже видим последствия всего этого. По данным PitchBook, в течение последних трех с половиной лет активность покупателей в США снижалась и во втором квартале 2016 года достигла уровня 2013 года (рис. 13).
Доходность класса активов также уже начала страдать. Как видно на диаграмме 14 ниже, медианные чистые внутренние нормы доходности (IRR) с начала века в основном оставались на уровне 10% в год. В некотором смысле доходность падала вслед за общим рынком, но, как видно на диаграмме 15, даже когда публичные рынки восстановились, доходность PE существенно не улучшилась.
Еще одним свидетельством того, что частный капитал является развивающейся отраслью, является усиление регулирования, с которым этот сектор столкнулся в последние годы. В июне 2011 года Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала, чтобы выкупающие компании соблюдали Закон Додда-Франка 2010 года, изменение, которое дало регулирующему органу право обращаться в суд для проверки финансовой отчетности выкупающих компаний с гораздо более высоким уровнем детализации. И, как это часто бывает, внедрение новых правил приводит к обнаружению несоответствующих требованиям участников отрасли.
В мае 2014 года глава Управления SEC по проверкам и экспертизе соблюдения требований Эндрю Боуден заявил, что обнаружил «незаконные сборы или серьезные нарушения требований» более чем в половине из 112 расследованных фирм по выкупу. 6 мая 2014 года регулирующий орган позже опубликовал отчет под названием «Распространение солнечного света в частном капитале», в котором он обвинил врачей общей практики в использовании «расплывчатых и неточных формулировок», что привело к непрозрачности «когда прозрачность больше всего нужна». В отчете также упоминается, что среди проинспектированных SEC фирм «нарушения закона или существенные недостатки в средствах контроля [были обнаружены] более чем в 50% случаев». Другое наблюдение показало, что партнеры с ограниченной ответственностью (LP) часто изо всех сил пытались «адекватно контролировать» как свои инвестиции, так и деятельность своих GP. Боуден подчеркивает, что, хотя LP проводят существенную комплексную проверку перед инвестированием, надзор со стороны инвесторов после закрытия становится гораздо более слабым. Потенциальные проблемы в портфельных компаниях затем скрывают или разбавляют терапевты, используя «широкие формулировки раскрытия информации и низкую прозрачность».
Еще одной областью разногласий для регулирующих органов была налоговая ставка, которую управляющие фондами должны были платить с прибыли за инвестиции, «удерживаемый процент», как его называют в индустрии прямых инвестиций. В США гонорары управляющих фондами облагаются налогом по ставкам подоходного налога. В большинстве случаев гонорары менеджеров от этих заработков достигали самого высокого уровня или почти 40%. Однако переносимые процентные доходы считаются долгосрочным приростом капитала. В целях поощрения инвестиций еще в 1930-х годах правительство США ввело положение в налоговый кодекс, позволяющее значительно снизить ставку налога на долгосрочный прирост капитала, около 20%. Многие считают это лазейкой в налоговой системе, поскольку управляющие фондами будут платить несправедливо маленькую ставку налога на большую часть своих доходов, которые в действительности должны облагаться налогом как личный доход.
В июне 2015 года был внесен законопроект «Закон о справедливости процентных ставок от 2015 года», призванный закрыть эту лазейку. Цифры, полученные в результате этого законопроекта, не являются тривиальными. В статье в New York Times профессор Виктор Флейшер оценивает, что правительство США может собрать до 180 миллиардов долларов в течение десяти лет.
Кроме того, в январе 2016 года Ассоциация институциональных партнеров с ограниченной ответственностью (ILPA) выпустила шаблон отчетности о вознаграждении. Это руководство предназначено для того, чтобы показать инвесторам прозрачным образом, как врачи общей практики собирают деньги, а также как учитываются и компенсируются затраты. Хотя это и необязательно для большинства, принятие шаблона управляющими гигантскими фондами размером с TPG и другими важными GP проложило путь к стандартизации для других игроков отрасли. Поскольку конкуренция в этом секторе всегда высока, инвесторы будут искать тех администраторов, которые обеспечивают хорошую прибыль, но также и большую прозрачность на протяжении всего инвестиционного цикла.
В ходе опроса, проведенного в 2016 году менеджерами 103 фондов, компания Ernst &Young обнаружила, что «доля управляющих фондами, заявивших, что их фирма подвергалась проверкам или проверкам за последние два года, выросла до 47% в 2015 году по сравнению с […] 28% в 2013 году» (рис. 16). Поэтому неудивительно, что в том же опросе 64% менеджеров упомянули, что регулирование является одной из ключевых тем, усложняющих повседневную деятельность (Диаграмма 17). Поскольку все больше стран следуют передовым примерам более зрелых рынков, регулирование является темой, которая будет по-прежнему усложнять повседневную работу фондов LBO.
Регуляторный толчок имел еще один эффект. Согласно опросу, проведенному Preqin в июне 2016 года, значительное число инвесторов все чаще требуют более низких комиссий за управление, требуют большей прозрачности от управляющих фондами, а также требуют большей прозрачности в отчетности и снижения размера комиссий за результаты (График 18).
Потребность в большей прозрачности также привела к изменению типов инструментов, в которые инвесторы готовы вкладывать свои деньги. LP развиваются и становятся все более изощренными. Использование отдельных счетов позволяет LP значительно увеличить свою подверженность определенному классу активов. Прямые инвестиции и соинвестиции являются одними из самых популярных инвестиционных инструментов, появившихся в последние годы, поскольку они позволяют инвесторам участвовать в транзакциях на уровне или почти на уровне GP и предлагают инвесторам идеальный способ снизить комиссию.
Сдвиг не удивителен. Фонд стоимостью 2 миллиарда долларов, работающий по модели 2-20, взимающий комиссию в размере двух процентов с активов, находящихся под управлением, и комиссию в размере 20 процентов с полученной прибыли, приводит к тому, что фирма, управляющая этими активами, зарабатывает 40 миллионов долларов в год, независимо от прибыли. Существенная цифра для «поддержания света». Как показано ранее, в медиане Около 12% годовой прибыли IRR фонда в 2 миллиарда долларов приведет к еще 48 миллионам долларов в виде вознаграждения за результат. Это означает, что почти в 50 % случаев посредственные результаты инвестирования приводили к тому, что доходы от вознаграждения за управление превышали доходы, основанные на результатах деятельности, что вызывало вопросы о справедливости таких структур вознаграждения.
Но проблема для фирм по выкупу, возникающая в результате прямых инвестиций и соинвестирования LP в портфельные компании, действительно становится очевидной, когда некоторые из этих LP начинают конкурировать за сделки с самими фондами PE. В отличие от США, где государственным пенсионным фондам запрещено участвовать в прямых приобретениях, в других странах, таких как Канада, дело обстоит иначе. Пример конкурса LP/GP включает приобретение Канадским государственным пенсионным планом (CPPP) в июне 2015 года кредитного подразделения General Electric, Antares. CPPP заплатила 12 миллиардов долларов за прямое приобретение актива. Другими заинтересованными сторонами в сделке были Apollo Management, Ares Capital (обе фирмы по выкупу) и Mitsubishi Bank. Еще одна битва за торги, в которой Совет по инвестициям в пенсионный план Канады, организация, ответственная за инвестирование средств CPPP, которая перебила цену австралийской GPT Group, крупной фирмы по выкупу, была в предложении на 2,83 миллиарда долларов о приобретении зарегистрированного фонда Commonwealth Bank of Australia. Это особенно противоречивые примеры, поскольку канадские пенсионные фонды традиционно являются одними из основных партнеров с ограниченной ответственностью ведущих частных инвестиционных компаний.
Еще одна область, в которой ВП все чаще выражают озабоченность, связана с уровнем участия врачей общей практики в их фондах. В глобальном обзоре фондов прямых инвестиций и инвесторов, проведенном Ernst &Young в 2016 году, 73% инвесторов указали, что отдают предпочтение фондам, в которых генеральные партнеры имеют не менее 3% обязательств по фондам, при этом почти половина этих респондентов предпочла, чтобы обязательства GP превышали 5% всех активы под управлением (График 20). Инвесторы ожидают, что у терапевтов будет больше скинов в игре, поскольку это один из лучших способов уменьшить зависимость терапевтов исключительно от платы за управление и повысить внимание к эффективности фондов. По данным Preqin (Диаграмма 21), в 56 % случаев обязательства врачей общей практики в 2014 году составляли менее 3 %.
Учитывая вышеизложенное, фонды прямых инвестиций все чаще начали вводить новшества и изменять свои традиционные операционные модели, чтобы оставаться актуальными. Ниже мы обрисовываем некоторые из основных способов, которыми они пытаются это сделать.
По данным Bloomberg, основная часть сделок в области выкупа приходится на потребительские товары и финансовые отрасли (не традиционные банковские сектора, а, скорее, на проблемные финансовые активы), и ожидается, что эта тенденция продолжится (рис. 22). ). Тем не менее, как отмечает Bloomberg, инвесторы должны быть «исключительно избирательны», чтобы не переплачивать за инвестиции.
Но есть и другие сектора, традиционно не связанные с частным капиталом, где фирмы по выкупу могут получить более значительную прибыль. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
<цитата>We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.