По словам профессора Университета Флориды и эксперта по IPO Джея Риттера, в 2020 году 248 компаний по приобретению специального назначения (SPAC) привлекли 75,3 млрд долларов США, что больше средств, чем за все предыдущие годы с 2010 года вместе взятые.
«Я знаю больше людей, у которых есть SPAC, чем у которых есть COVID», — это распространенный рефрен среди финансовых специалистов в эти дни.
У Шака есть SPAC.
Так что же движет всплеском SPAC?
В транзакциях SPAC участвуют три стороны, которые способствуют популярности.
Итак, являются ли SPAC волшебным средством для всех вовлеченных сторон? Существуют ли определенные компании, которые лучше подходят для SPAC? Во-первых, давайте быстро вспомним, что такое SPAC и как они работают на практике. Затем мы перейдем к анализу плюсов и минусов с точки зрения операционной компании, стремящейся стать публичной.
SPAC — это подставная компания, которая собирает деньги инвесторов еще до того, как узнает, как их использовать. SPAC быстро становится публичным (это вопрос нескольких месяцев по сравнению с традиционным IPO, которое может занять более года), поскольку у него нет операционной истории, которую можно было бы раскрыть. После публикации SPAC ищет компанию, которая хочет стать публичной, и они сливаются — это называется транзакцией де-SPAC. Инвесторы в SPAC теперь владеют реальным активом.
Улучшение репутации. В 1980-х годах у SPAC была сомнительная репутация, известная мошенничеством с инвесторами. С тех пор SPAC приняли некоторые меры защиты инвесторов, например, разрешили инвесторам отказаться от участия, если они не одобряют слияние. Усиление защиты инвесторов в сочетании с большим количеством венчурных капиталистов, недовольных традиционным процессом IPO, привело к тому, что некоторые серьезные имена стали спонсорами SPAC. В октябре 2019 года Virgin Galactic стала лидером, объединившись с SPAC VC Chamath Palihapitiya. Это был первый случай, когда компания, которую Уолл-стрит считала законной, стала публичной через SPAC. С тех пор последовало множество историй успеха, в том числе DraftKings, которая провела IPO через SPAC и по состоянию на март 2021 года принесла 776 % прибыли.
Повышение волатильности рынка. Рынки были нестабильны. Индекс волатильности CBOE (VIX) достиг 10-летнего максимума в мае 2020 года. Окно IPO кажется широко открытым, а затем быстро захлопывается. Такая волатильность неблагоприятна для традиционного процесса IPO, который может занять больше года.
Розничные инвесторы заинтересованы в быстрорастущих компаниях. Одним из существенных недостатков SPAC для инвесторов является то, что спонсор получает значительную долю участия в сделке. Это может достигать двузначных цифр. Почему инвесторы должны принять это? Потому что SPAC дают розничным инвесторам возможность инвестировать в «горячие» IPO с высокими темпами роста и захватывающими возможностями. Традиционные IPO и прямые листинги недоступны для широкой публики. По данным Риттера из Университета Флориды, в 2020 году средняя доходность IPO в первый день составила 41,6 %.
SPAC обычно формируются спонсорами. Спонсором может быть управляющий фондом прямых инвестиций или хедж-фонда, либо команда успешных операционных руководителей. У спонсора может быть цель, но он не может иметь юридические условия или окончательные соглашения, подписанные с этой целью.
После того, как IPO SPAC будет оценено и профинансировано, в отличие от традиционного публичного предложения, компания не получит наличные деньги. Выручка помещается на трастовый счет, на который выплачивается номинальная процентная ставка.
Затем спонсор начинает идентифицировать, проверять и вести переговоры с потенциальными объектами приобретения. Так начинается процесс ликвидации SPAC — слияние частной операционной компании и публично торгуемой SPAC. После подписания письма о намерениях и документов о слиянии объединенная компания может закрыть сделку по слиянию и поглощению и перевести денежные средства на трастовый счет. Однако часто сделки сопровождаются частными инвестициями в государственное акционерное финансирование (PIPE). Таким образом, если SPAC первоначально привлекла 300 млн долларов, но обнаружила цель, требующую 700 млн долларов капитала, спонсор может привлечь эти дополнительные 400 млн долларов через PIPE от институциональных инвесторов, обычно по сниженной цене.
После объявления цели акционеры SPAC голосуют за приобретение. Те, кто одобряет сделку, остаются и в конечном итоге участвуют в качестве акционеров объединенной компании. Это предполагает, что критическая масса голосов «за» обеспечена для завершения сделки. Те инвесторы, которые не согласны, получают свои деньги обратно. Если некоторые инвесторы SPAC «откажутся» от слияний и поглощений, финансирование PIPE может закрыть пробел в капитале, который требуется частной компании.
В этом процессе необходимо руководствоваться интересами трех сторон:компании, которая становится публичной, инвесторов в SPAC и спонсоров SPAC. Мы сосредоточим обсуждение с точки зрения публичной компании.
| Традиционное IPO | IPO SPAC | |
|---|---|---|
| Плюсы | Гласность и доверие | Быстрый путь к общедоступности |
| Сбор средств | Низкий риск исполнения | |
| Стратегическое партнерство со спонсором | ||
| Снижение банковских комиссий | ||
| Минусы | Длительный процесс | Риск должной осмотрительности |
| Риск исполнения | Неготовность к общественному контролю | |
| Более высокие банковские сборы | Может считаться более низким качеством | |
| Разводнение от рекламы спонсора (~20%) |
Сделка SPAC представляет собой слияние; это может быть обратное слияние, слияние равных, или владельцы SPAC могут доминировать над транзакцией после таблицы ограничения. Тем не менее, поскольку SPAC был подготовлен, подан и управлялся в целях осуществления слияния, это, вероятно, быстрее (и дешевле), чем традиционное IPO для приобретенной компании. Типичный процесс IPO от начала до конца может занять от одного до двух лет, в то время как слияние SPAC занимает всего три-четыре месяца.
Поскольку финансирование уже привлечено (и размещено на трастовом счете), банковские сборы могут быть несколько ниже, чем 7% при традиционном IPO. Скидка на андеррайтинг для IPO SPAC составляет около 5,5 %, при этом 2 % выплачиваются во время IPO, а остальные 3,5 % выплачиваются во время транзакции де-SPAC (т. е. целевого приобретения бизнеса).
С помощью SPAC операция по накоплению капитала отделена от листинга на бирже. Финансирование уже собрано и находится на трастовом счете. Если предположить, что руководство частной компании вместе со спонсором сможет продать историю инвесторам и убедить их проголосовать за слияние, сделка может быть совершена даже во время экономического кризиса или медвежьего рынка.
Даже после слияния спонсор не исчезает. Они, как правило, остаются вовлеченными либо в качестве консультантов, советников, членов совета директоров, либо в каком-либо другом неисполнительном качестве. Эта ссылка может быть полезна для руководства частной компании (особенно если такая команда молода и/или не имеет длительного опыта работы и/или финансирования публичной компании), а также может быть ценным ресурсом в непрерывном управлении и последующие усилия по финансированию.
Денежные средства являются чрезвычайно ценным активом для сделок по слияниям и поглощениям с участием частных компаний, стремящихся получить доступ к публичным рынкам. SPAC решает эту проблему быстро.
С точки зрения усердия SPAC — это самая чистая «безволосая» оболочка, на которую можно надеяться. Конечно, по-прежнему необходимо проводить комплексную проверку структуры капитала, устава и правил управления, но маловероятно, что SPAC будет иметь значительные условные обязательства или обязательства, связанные с судебными разбирательствами. Его история коротка, и это действительно нерабочие оболочки, поэтому осмотр сущностей довольно упрощен.
Анализ 30 последних SPAC показал, что на данный момент их средняя доходность составляет -0,2%, согласно данным SPAC Analytics. Анализ данных об IPO, проведенный компанией Ritter из Университета Флориды, показывает, что с 2015 по 2020 год средняя начальная доходность (от цены предложения до первого закрытия) для традиционных IPO составляла 41,6% по сравнению с 0,7% для SPAC. Для основателей это может быть положительным моментом, указывающим на то, что на столе остался минимальный капитал. Тем не менее, в будущем руководству придется учитывать завышенные ожидания инвесторов, поскольку розничные инвесторы могут полагать, что они рано вышли на «горячее» IPO.
Как только компания становится публичной, она должна действовать как таковая в соответствии с нормативными требованиями. Это включает периодическую публикацию финансовых отчетов и раскрытий информации, проведение собраний акционеров или работу в рамках строгих рамок управления и финансового контроля, предусмотренных законами о ценных бумагах и применяемых SEC и биржами (например, Nasdaq). Кроме того, в отличие от IPO, когда управленческие команды могут позволить себе роскошь проводить пробные запуски и делать ошибки, пока компания готовится к IPO, у менеджеров такой роскоши нет. Ошибки могут дорого обойтись и иметь долгосрочные последствия. Спонсоры должны начать подготовку заранее, работая как публичная компания, пока она еще частная.
На этом этапе компании часто используют консультантов, чтобы предоставить административные ресурсы, инфраструктуру и дисциплину для выполнения этих требований.
Часто упускаемый из виду пункт — продвижение спонсора. Это доля целевой компании, которую получают спонсоры, и она может достигать 20%. Допустим, SPAC стоимостью 100 миллионов долларов инвестирует 100 миллионов долларов в целевую компанию. В рамках сделки спонсор SPAC получает дополнительные акции на сумму 20 миллионов долларов. Кто это платит? Технически, цель платит, но, в зависимости от оценки, в конечном итоге платит розничный инвестор. Целевая компания знает о продвижении до того, как закроет сделку, поэтому она знает, какой дополнительный процент они уступят. Следовательно, частная компания должна вести переговоры о более высокой оценке, чтобы получить прибыль, разбавленную продвижением.
Спонсоры получают выгоду, если цена акций показывает хорошие результаты после сделки по слиянию, и имеют ограниченную подверженность риску, если акции этого не делают. Это несовпадение интересов может привести к интересной динамике переговоров о структурах оценки и компенсации в сделке по удалению SPAC.
Кроме того, андеррайтеры спонсоров могут взимать до 5% за привлечение капитала для SPAC, но условия сделки таковы, что только часть этого сбора выплачивается наличными при закрытии IPO (например, 2%); остаток комиссии либо откладывается, либо подлежит оплате после закрытия транзакции де-SPAC. Таким образом, оптика может показаться убедительной (например, 2 % от андеррайтерского сбора на 250 000 долл. США в виде юридических сборов, печати/подачи документов – это воровство!), но дополнительные сборы подлежат уплате после завершения транзакции.
У SPAC обычно есть два года, чтобы найти цель слияния. По мере приближения истечения срока их полномочий давление на спонсора с целью де-СПАК растет. Добиваться продления дорого, так как это предполагает оплату юридических и других консультантов для организации и проведения собраний акционеров. Кроме того, спонсоры обычно отказываются от некоторых экономических аспектов каждый раз, когда им требуется продление. Бездействие и возврат денежных средств инвесторам чревато значительным риском для репутации и, вероятно, затруднит привлечение капитала в будущем.
Я ожидаю, что в следующие 12-18 месяцев, в результате огромной волны IPO SPAC в 2020 году, растущее давление на спонсоров с целью заключения сделок, вероятно, создаст для частных компаний привлекательные условия для заключения сделок. В то время как огромное предложение SPAC создает благоприятный баланс спроса и предложения для частных компаний, если 430 американских SPAC, ищущих приобретения, начнут исчерпать разумные цели, эта тенденция столкнется с напряженностью. Согласно анализу, проведенному профессором INSEAD Иваной Наумовской в Harvard Business Review, более 300 из этих SPAC должны найти активы для слияния с ними в 2021 году, иначе их придется ликвидировать. Для справки:всего их было 450. IPO в 2020 году — максимальное количество как минимум за 17 лет.
Независимо от того, решит ли частная компания провести SPAC, провести прямой листинг или провести традиционное IPO, наличие опытного финансового директора или консультанта по IPO обнадеживает, поскольку они не получают комиссионных в зависимости от размера сделки. собственный капитал или вознаграждение андеррайтера. Их цель – просто добиться наилучшего результата для своего клиента.