В последние годы райдшеринговые платформы стали повсеместными и, вероятно, теперь составляют наиболее заметный сектор гиг-экономики. Люди в большинстве городов, стремящиеся добраться из точки А в точку Б, все реже выходят на тротуар и поднимают руку, чтобы вызвать такси, а скорее вызывают машину несколькими нажатиями клавиш на смартфоне. С технологией распознавания голоса и беспилотными автомобилями на горизонте есть мечта, что однажды люди скоро смогут говорить в свой телефон (или другие подключенные устройства), чтобы вызвать беспилотный автомобиль, чтобы забрать их. Все это казалось нелепо футуристичным, когда Бэтмен делал это всего несколько десятилетий назад.

Обычные такси устаревают так быстро, что большинство людей в городах США бросят вопросительный взгляд, если кто-нибудь скажет, что они собираются его взять. Когда-то ценившиеся медальоны такси Нью-Йорка резко упали в цене с 1,3 миллиона долларов в 2013 году до 160 000 долларов. По большей части люди даже не говорят, что собираются пользоваться Lyft или Uber, но переезжают с одного места на другое. Действительно, нынешний генеральный директор Uber сказал, что он присоединился к компании, потому что это был глагол:«Мой отец всегда говорил мне, что если вы можете использовать глагол, скажите «да».

Оба члена американской дуополии по вызову такси в прошлом месяце подали первоначальную документацию для своих соответствующих IPO в 2019 году, поэтому стоит более подробно рассмотреть дебаты между Lyft и Uber.

Каковы качественные различия между Lyft и Uber?

Хотя платформы по вызову такси по-прежнему доминируют в традиционных такси, как для пассажиров, так и для водителей, выбор между двумя действующими лицами часто является подбрасыванием монеты. Совместные поездки являются товаром в большинстве городов США, поэтому большинство как водителей, так и пассажиров без разбора открывают Uber и Lyft и выбирают, какой из них использовать, исходя из цены и времени ожидания. Картографические приложения от Google и Apple уловили это и предлагают встроенные датчики цен на услуги такси, когда пользователи ищут направление. А некоторые приложения появились на сцене специально для того, чтобы помочь пользователям выбрать оптимальный сервис, например Bellhop и GoA2B.

Хотя, по сути, и Uber, и Lyft являются платформами для объединения водителей с пассажирами, которые хотят добраться до места назначения, эти две компании в некотором роде различаются. Аналитики по ценным бумагам, проводящие оценку IPO, обычно не уделяют слишком много внимания корпоративной культуре, однако резкий контраст между ними важен со стратегической точки зрения.

Начнем с фирменного стиля:у Uber более простой черно-белый стиль, а Lyft выбирает розовый цвет с отчетливым шрифтом.

Каждый из их логотипов отражает их различное происхождение. Uber изначально начинался как услуга «черный автомобиль», что соответствует его элегантной и деловой эстетике. Lyft вышел непосредственно на потребительский рынок, а также создал функцию совместного использования автомобилей, которая придает ему более непринужденный и дружелюбный вид. На протяжении большей части своей корпоративной истории Uber использовал только заглавные буквы, однако в сентябре 2018 года компания Uber изменила свой логотип, убрав все заглавные буквы, чтобы сделать его более «мягким».

Агрессивное расширение позволило Uber занять лидирующую позицию на рынке (с последствиями)

В соответствии со своим бизнес-дизайном Uber не стала крупнейшей в мире платформой для заказа такси, играя по-хорошему. Он дерзко зарекомендовал себя как агрессивный «разрушитель», готовый вступить в лоб в лоб с профсоюзами таксистов и политиками, чтобы проникнуть в новые города. Несмотря на восхищение многих, эта формула привела к тому, что в последние годы компания уступила долю рынка в своей родной стране США, в то время как она по-прежнему стремится к быстрой глобальной экспансии. Первые шесть месяцев 2017 года, в частности, были сложной половиной для Uber, поскольку скандалы возникали один за другим:

1. #deleteUber, эпизод 1. В конце января 2017 года таксисты устроили акцию протеста в аэропорту имени Джона Кеннеди после внезапного ужесточения иммиграционных ограничений в США. В ответ Uber отключил повышение цен (чтобы побудить людей использовать продукт), что было воспринято как попытка Uber воспользоваться преимуществами тех, кто протестует против запрета.
2. #deleteUber, эпизод 2. Всего месяц спустя Сьюзан Фаулер, бывший инженер Uber, опубликовала статью о своем опыте сексуальных домогательств и гендерных предубеждений в компании, что привело к внутреннему расследованию. Инвесторы раскритиковали выбор людей для внутреннего расследования, предполагая наличие глубоких проблем в компании. Позже Каланик ругает водителя Uber, прежде чем он признает, что ему нужна помощь в руководстве.
3. Позже в феврале 2017 года против Uber подали в суд Waymo – компания по производству беспилотных автомобилей, выделенная Google, заявив, что компания украла ее ключевую технологию.
4. В марте была обнаружена технология Greyballing, предназначенная для систематического обмана сотрудников правоохранительных органов в городах, где ее служба нарушала правила. Чиновники, пытавшиеся поймать Uber во время спецоперации, были «заблокированы»:они могли видеть значки автомобилей в приложении, проезжающих поблизости, но никто не подходил, чтобы забрать их.
5. Затем в марте программа Uber по созданию беспилотных автомобилей была приостановлена ​​после аварии в Аризоне.

В первой половине 2017 года произошло двенадцать полных увольнений топ-менеджеров, кульминацией которых стал уход генерального директора. Среди последствий у Lyft была возможность разрушить монополию Uber, просто предоставив жизнеспособную альтернативу. Обратите внимание на сокращение доли рынка Uber в начале 2017 года:

По состоянию на декабрь 2018 года на Uber приходилось 69% расходов на поездки в США, а на долю Lyft приходилось 29% рынка, что примерно на три пункта больше, чем в начале 2018 года. Поскольку обе компании борются за долю рынка, им приходится тратиться на субсидии. водителям и предлагать рекламные скидки водителям. Это стратегия «гонки на выживание», из-за которой обе компании сожгли огромные суммы денег — по сообщениям, Uber потратила более 11 миллиардов долларов с момента своего основания — и изо всех сил пыталась достичь прибыльности. Финансовые показатели будут рассмотрены более подробно позже.

Чем отличаются их бизнес-модели и стратегии?

Несмотря на очевидное сходство бизнес-моделей основного бизнеса по вызову такси, оба игрока ведут большую стратегическую войну, в которой нужно выиграть разные битвы. Lyft работает только в США и Канаде, в то время как Uber уже расширился до более чем 70 стран, несмотря на недавний откат из Азии и России. Таким образом, пока Uber борется за доминирование на мировом рынке, Lyft урезает свою долю на внутреннем рынке США.

Есть ли стратегические преимущества в том, чтобы быть первым на рынке? Да и нет. Кажется, что есть преимущество первопроходца, но оно, по-видимому, ограничивается узнаваемостью бренда, поскольку лояльность среди большинства водителей и пассажиров не очень сильна (о чем еще свидетельствует новая система такси). приложения для сравнения). На самом деле может быть преимущество второго хода, так как первый, кто выходит на рынок, должен бороться с регуляторным и политическим сопротивлением, не говоря уже о культурных барьерах, прокладывая путь для тех, кто следует за ним.

Менее 20 % водителей райдшеринга используют только одну услугу, что свидетельствует об отсутствии как лояльности, так и затрат на переключение между услугами.

Существует также интересная динамика «курицы и яйца» на таких рынках, как райдшеринг, где сетевой эффект достигается за счет предложения. Чтобы услуга была жизнеспособной для пассажиров, необходимо собрать достаточное количество водителей. Однако водители не являются наемными работниками и могут свободно пользоваться несколькими услугами, поэтому, несмотря на то, что Uber был первым на многих рынках и смог набрать необходимую критическую массу водителей, как только появляется конкурент, такой как Lyft, водители можно легко зарегистрироваться. В некотором смысле Uber делает тяжелую работу для всей экосистемы такси.

Существует разница между Uber и Lyft с точки зрения предлагаемого пакета услуг. Uber предлагает более широкий спектр услуг, крупнейшим из которых является доставка еды, в то время как Lyft больше ориентирован на базовые перевозки и совместное использование автомобилей. Впервые в своих финансовых отчетах за третий квартал 2018 года Uber также раскрыл конкретные заказы Eats, которые, по словам компании, составили 2,1 миллиарда долларов от общего валового объема заказов (16,5% от общей суммы) и растут более чем на 150% в год, что намного опережает его устаревший бизнес. .

Оба принимали активное участие в сделках по слияниям и поглощениям

Недавние приобретения также проливают свет на соответствующие стратегии:

• В 2018 году Lyft приобрела Blue Vision Labs, компанию по производству дополненной реальности, и Motivate, компанию по прокату велосипедов. Первое связано с беспилотными автомобилями, а второе – это способ передвижения по городу, когда люди не ездят на автомобиле или общественном транспорте.
• Аналогичным образом в 2018 году Uber приобрела компанию по прокату велосипедов Jump Bikes. Он также инвестировал в Lime, компанию по продаже скутеров.

Эти приобретения обеих компаний соответствуют их общему стремлению стать универсальным магазином для всех транспортных средств, а решения последней мили, такие как велосипеды и скутеры, являются неотъемлемым компонентом этого видения.

Uber и Lyft активно инвестируют в вывод на рынок беспилотных автомобилей. Несмотря на серьезные неудачи, в том числе несчастный случай со смертельным исходом, Uber продолжает двигаться вперед благодаря стратегическим инвестициям Toyota в августе 2018 года. В мае 2017 года Waymo объединилась с Lyft. Lyft также объявила о новом партнерстве с поставщиком автозапчастей Magna в марте 2018 года с намерением работать над беспилотными автомобилями.

Хотя на горизонте еще далеко, у Uber есть амбициозные планы на летающие автомобили, открытие целого филиала компании (Uber Elevate), который специально занимается разработкой летающих транспортных систем. У Бэтмена была летающая машина, но он не получил ее до Восстания Темного рыцаря. . Может быть, скоро мы увидим и ховерборды, как в «Назад в будущее 2»?

Привлечение средств и рост оценки были постоянными

Быстрый рост выручки обеих компаний сопровождался быстрым ростом стоимости.

Как видно из графика, Lyft имеет устойчивую восходящую траекторию своей оценки с момента своего основания. База инвесторов становится все более разнообразной по мере увеличения стоимости раундов и объемов финансирования. Ключевые финансовые инвесторы включают Fidelity, CapitalG, Third Point Ventures и Andreessen Horowitz, в то время как ключевыми стратегическими инвесторами являются Magna International, GM и Didi Chuxing (лидер китайского рынка райдшеринговых услуг). Обратите внимание, что списки акционеров во многом совпадают, поскольку многие инвесторы Lyft также инвестируют в Uber. На самом деле, Waymo приняла акции Uber в качестве компенсации за мировое соглашение, обвинив компанию в краже коммерческой тайны. Это способ зарыть топор войны!

Недавнее падение стоимости Uber явно привлекает внимание. В конце 2017 года Softbank провел крупный раунд финансирования компании на 9 миллиардов долларов, который во многих отношениях показал себя и заслуживает дальнейшего обсуждения. Потребовалось много месяцев болезненных переговоров, среди которых были распри между бывшим генеральным директором Калаником и ведущими инвесторами Benchmark Capital. И хотя все стороны пытались изобразить это как можно более позитивно, это привело к самому страшному из событий Силиконовой долины:провалу. Была вложена относительно небольшая сумма в размере 1,25 миллиарда долларов нового капитала при оценке в 70 миллиардов долларов, но подавляющее большинство средств (7,7 миллиарда долларов) было направлено на вторичные покупки у существующих акционеров, которые хотели уйти. Для них Softbank сделал тендерное предложение на частном рынке Nasdaq с оценкой всего в 48 миллиардов долларов — скидка более чем на 30% по сравнению с предыдущим раундом. Подписка превышена.

Спустя год Softbank выглядит просто блестяще. Они смогли реорганизовать совет директоров, положить конец судебному иску Benchmark и Каланика, пересмотреть некоторые стратегические инициативы, такие как уменьшение акцента на азиатском росте, и эффективно приобрести два места в совете директоров. Softbank также теперь может похвастаться тем, что является крупнейшим акционером Uber, владеющим примерно 15% акций в обращении. Последующее финансирование поступило по рекордным ценам, и, по слухам, стоимость IPO превысит 120 млрд долларов США, и они рассчитывают на 2,5 кратные инвестиции со среднесрочной ликвидностью.

Однако тот факт, что тендерное предложение было переподписано так недавно, при такой дисконтированной оценке в 48 миллиардов долларов, означает, что значительное количество существующих акционеров Uber ищет ликвидность, и поэтому акции Uber могут испытать давление со стороны продавцов после истечения срока блокировки — обычно шесть месяцев после IPO. Инвесторы Uber надеются, что акции, которые скоро появятся в свободном обращении, окажутся в надежных руках еще до того, как это произойдет.

База инвесторов Uber состоит из очень широкого круга как стратегических, так и финансовых, и даже известных инвесторов, таких как Бейонсе, Jay-Z, Эштон Катчер и Лэнс Армстронг. Известными финансовыми инвесторами являются Softbank Vision Fund и Государственный инвестиционный фонд Саудовской Аравии, а стратегическими инвесторами являются Toyota Motor Corp и Tata Capital. Сообщалось, что бывший генеральный директор Каланик продал большую часть своей доли в 2018 году.

В то время как обычно инвесторы Силиконовой долины выбирают одного победителя, а не инвестируют в две компании в одной вертикали, это явно не относится к Uber и Lyft, которые придают больший вес идее о том, что на рынке есть место для более чем одного игрока. Alphabet (также через CapitalIG), Fidelity, пенсионный фонд Саудовской Аравии и Didi Chuxing имеют инвестиции в обе компании. А тот факт, что Uber является инвестором Didi, означает, что он является косвенным инвестором своего крупнейшего конкурента!

Пока неясно, когда Lyft и Uber станут прибыльными

Историческая финансовая информация официально не публикуется, поэтому точные и исчерпывающие цифры трудно собрать воедино, но обе компании сливают фрагменты своих финансовых отчетов, создавая шумиху вокруг своих соответствующих IPO, поэтому можно нарисовать хотя бы приблизительный набросок.

Неудивительно, что обе компании быстро растут. Lyft находится на более низком уровне, но в первом полугодии 2018 года чистая выручка компании составила 909 млн долларов США, что на 121 % больше, чем в предыдущем году.

Uber ни в коем случае не является зрелым в своей траектории роста, но он не расширяется так быстро, как раньше. Чистая выручка за третий квартал 2018 г. составила 3,0 млрд долл. США, что на 38 % больше, чем в третьем квартале 2017 года. Исходя из этих цифр, Uber приносит примерно в 6 раз больше, чем Lyft.

Прибыль — это отдельная история. Обе компании полностью зависят от внешнего финансирования и не получают операционной прибыли в соответствии с нынешним принципом Силиконовой долины:захватите долю рынка сейчас, а о прибылях беспокойтесь позже. Чистые убытки Lyft составили 373 млн долларов США в первом полугодии 2018 года, а убытки Uber – 1,1 млрд долларов США только в третьем квартале 2018 года.

Хорошая новость для обеих компаний заключается в том, что они могут позволить себе продолжать нести убытки из-за своих денежных запасов, которые были накоплены в ходе всех вышеупомянутых раундов финансирования (наряду с дополнительным выпуском долговых обязательств), даже без ожидаемых поступлений от IPO. Lyft не раскрыла, сколько у нее наличных денег, но с конца 2015 года она привлекла почти 4 миллиарда долларов в виде собственного капитала, поэтому даже с учетом операционных убытков мы можем предположить, что у компании есть достаточная взлетная полоса. По состоянию на 3 квартал 2018 года Uber владеет ориентировочно $9,1 млрд наличными с учетом последующих выпусков акций и долговых обязательств. Даже с учетом того, что в четвертом квартале компания, возможно, сожгла более 1 миллиарда долларов США, такими темпами у Uber все еще будет более двух лет взлетно-посадочной полосы.

Также следует отметить, что Uber владеет значительными пакетами акций китайского гиганта Didi Chuxing от продажи своих операций в Китае в 2016 году и оператора по вызову такси в Юго-Восточной Азии Grab от продажи своих операций там в начале 2018 года. , доля Didi составила 17% компании, и, хотя она хранится в виде привилегированных акций, доля, вероятно, была размыта в результате последующих раундов финансирования. Тем не менее, Didi Chuxing также изучает возможность IPO, по слухам, оценка компании составляет 80 млрд долларов США, а это означает, что доля, которой владеет Uber, может стоить более 13 млрд долларов США.

Что касается Grab, Uber владел 27,5% акций по состоянию на начало 2018 года, но с июня у Grab был открыт крупный раунд финансирования серии H, который принес 3 миллиарда долларов при предварительной оценке в 9 миллиардов долларов. Теоретически это приведет к уменьшению доли Uber до чуть более 20 %, в результате чего она будет стоить 2,5 миллиарда долларов.

Какую ценность Uber и Lyft могут оценить публичные рынки?

Давайте начнем с изучения того, во что в последнее время оценивались компании в ходе частных раундов независимого финансирования, а затем перейдем к тому, сколько они могут стоить на публичных рынках. Обратите внимание, что из-за отсутствия прибыльности в обеих компаниях чаще всего используются мультипликаторы выручки. Но прежде чем углубляться в цифры, спросите себя:какая компания заслуживает более высокой оценки по сравнению с другой? Заслуживает ли Uber более высокой оценки с его масштабом и глобальными амбициями? Может ли Lyft гарантировать более высокий мультипликатор из-за более быстрого роста?

• В августе 2018 г. компания Toyota инвестировала в Uber по предварительной оценке в размере 71,5 млрд долларов США, что представляет собой выручку, кратную 7,4 x. , используя данные LTM Q2/2018. В этом квартале чистый доход Uber вырос на 63 %.
• В июне 2018 года компания Fidelity инвестировала в Lyft по предварительной оценке в 14,5 млрд долларов США, что представляет собой доход, кратный 9,3 x. , на основе последних двенадцати месяцев до июня 2018 г. Lyft продемонстрировал рост на 128 % в первой половине 2018 г.

Глядя на эти раунды финансирования в 2018 году, кажется, что Lyft добилась оценочной премии по сравнению со своим конкурентом, вероятно, благодаря более высоким темпам роста. Однако, если обратиться к текущим оценкам, картина несколько иная.

Учитывая большой список акционеров и многолетнее вознаграждение сотрудников акциями, для частных компаний развились относительно активные вторичные рынки. Equidate является одной из таких платформ, и ее можно использовать для получения приблизительного представления о том, какими могут быть текущие оценки. На момент написания этой статьи платформа имеет (широкий) ориентировочный спред между ценой покупки и продажи:

• Стоимость Uber:от 78 млрд до 100 млрд долларов США.
• Стоимость Lyft:от 14 млрд до 18 млрд долларов США.

Если предположить, что рост выручки Uber в четвертом квартале 2018 года был таким же, как и в третьем квартале 2018 года, чистая выручка за 2018 финансовый год составит 11,4 миллиарда долларов. Таким образом, текущий торговый диапазон будет кратен от 6,8x до 8,8x. . Что касается Lyft, то если во втором полугодии 2018 г. темпы роста будут такими же, как и в первом полугодии 2018 г., чистая выручка за 2018 финансовый год составит 2,3 млрд долларов США в кратном увеличении от 6,0 до 7,7 x. — примерно на один оборот ниже, чем у Uber.

Перевернув эту методологию с ног на голову, применив к Uber тот же коэффициент 7,4x, который был предоставлен во время последнего раунда финансирования в августе, к предполагаемой выручке в размере 11,4 миллиарда долларов, мы получим стоимость предприятия в 83,8 миллиарда долларов. Для Lyft эта цифра составляет целых 21,8 миллиарда долларов. Как упоминалось ранее, Uber потенциально может быть оценен в привлекательную сумму в 120 млрд долларов США в ходе IPO, что подразумевает двузначный кратный доход.

Обзор основных финансовых показателей Lyft и Uber

*Не включает прибыль от продажи операций в Юго-Восточной Азии.

Lyft и Uber:действительно ли это отрасль, в которой победитель получает все?

Частные рынки в настоящее время, похоже, отдают предпочтение Uber, а не Lyft, но заслужена ли премия? Две компании, несомненно, конкурируют за один и тот же пирог, но является ли это отраслью, в которой победитель получает все? Не совсем:

1. Как уже говорилось, нет никаких препятствий для переключения как на сторону предложения, так и на сторону спроса. Водители используют Uber, Lyft, Via и т. д. без каких-либо реальных последствий. Точно так же покупатели могут делать то же самое и продолжать переключаться в зависимости от того, какой из них предлагает лучшую цену в данный момент.
2. Бизнес-модель легко воспроизвести, и в ней нет рва. Конкурент может копировать Uber на любом рынке и тратить деньги на приобретение водителей, чтобы достичь аналогичного уровня производительности.
3. Если бы на рынке был только один игрок, эта компания могла бы вытеснить конкуренцию и впоследствии повысить цены, нанеся ущерб потребителям и вызвав жалобы антимонопольного законодательства или, по крайней мере, действия регулирующих органов со стороны муниципальных властей. Действительно, ожидается, что выжимать деньги из райдшеринга станет сложнее, поскольку крупные города, такие как Нью-Йорк, выдвинули предложения о добавлении надбавок к тарифам и ограничении количества активных транспортных средств.

В свете рыночной конъюнктуры и более быстрого роста Lyft премиальная оценка Uber должна объясняться чем-то другим. Инвесторы должны верить, что в этой истории есть нечто большее, и делают ставку на то, что Uber захватит не только мировой рынок такси. Этот рассказ об амбициях, нацеленных на большее количество глобальных рынков и транспортных вертикалей, по-видимому, привлек внимание инвесторов больше, чем медленное и уверенное восхождение Lyft.

Действительно, Uber, похоже, остановился на стратегии убийства личного автомобиля и владения каждой частью городской транспортной экосистемы. И это именно та история, которую будет рассказывать руководство Uber и букраннеры IPO. Неудивительно, что это уже началось:на встрече с инвесторами в прошлом году генеральный директор Uber Дара Хосровшахи сказал:«Автомобили для нас то же, что книги для Amazon».

Дополнение:основные выводы Lyft S-1

Выручка удвоилась с 2017 по 2018 год — очень сильная траектория, которая теоретически должна гарантировать премиальную оценку. Однако рост в H2/18 показал замедление по сравнению с H1/18 со 121% до 99%.

В основе впечатляющего роста выручки лежат некоторые полезные показатели, которые компания раскрыла и которые аналитики Уолл-стрит будут анализировать в ближайшие недели. Примечательно, что за последние два года доход на одного гонщика значительно увеличился — удвоился с 18 до 36 долларов. Другие полезные показатели, такие как общее количество бронирований и количество поездок, полезны, в то время как придуманные показатели прибыли, такие как «Вклад», обычно отбрасываются опытными аналитиками. Доход в процентах от валовых бронирований является важным показателем прибыльности, и он неуклонно растет с 17% до 29%, но этому есть предел, поскольку водители не потерпят слишком высоких «рейков» с платформы.

Это было достигнуто, в то время как расходы на продажи и маркетинг увеличились относительно скромно на 42%, хотя другие расходы (себестоимость, административные расходы, исследования и разработки и т. д.) более или менее соответствовали выручке.

В целом, инвесторы будут указывать на улучшение чистой маржи. Убытки во втором/18 полугодии стабилизировались на уровне $250 млн в квартал, несмотря на рост выручки. Эти потери относительно управляемы, поскольку нынешняя оптимистичная среда финансирования позволит инвестировать 1 миллиард долларов в год для таких высоких темпов роста. Напоминаем, что Uber теряет примерно столько же за квартал (хотя, честно говоря, в гораздо большем масштабе). На балансе Lyft находятся денежные средства и их эквиваленты в размере 2,0 млрд долларов США до получения каких-либо доходов от IPO.

Некоторые интересные статистические данные о рынке были выставлены напоказ, чтобы подогреть аппетиты инвесторов:транспорт является второй по величине статьей расходов домохозяйств в США после жилья. И голубого неба предостаточно:в 2016 году на долю райдшеринга приходилось лишь 1% пробега транспортных средств в США.

Часть акций IPO будет размещена вполне конкретно. Некоторые акции предназначены для друзей и семьи директоров, но другие предназначены для водителей, совершивших не менее 10 000 поездок. Компания предоставляет бонус в размере 1000 долларов США этим водителям и бонус в размере 10 000 долларов США водителям, совершившим более 20 000 поездок. Будет интересно посмотреть, последует ли этому примеру Uber.

Также следует отметить, что компания, похоже, намерена сохранить акции с двойным классом голосования, при этом акции класса A, выпущенные для широкой публики, получат только 1/20 права голоса акций класса B.