версия этой статьи, переведенная Мариселой Ордаз С момента своего официального появления на инвестиционной арене в 2000-х годах суверенные фонды благосостояния (СФБ) встречали здоровое сочетание любопытства и трепета. Справедливо. В конце концов, они существуют где-то между мутно-серыми управляющими активами, стремящимися к максимизации прибыли, и управляющими активами с мегакапитализацией, и подпольными государственными учреждениями, незаметно используемыми для продвижения суверенных программ. Показательный пример:было ли их массовое спасение западных банков — Citi, Merrill Lynch, UBS и Morgan Stanley — во время финансового кризиса 2008 года коллективным вложением в поисках альфы или упражнением в геополитическом оппортунизме? Связаны ли сделки Китайской инвестиционной корпорации «Африканская инфраструктура в обмен на ресурсы» с безопасностью невозобновляемых ресурсов или с геополитическим влиянием?
Если оставить в стороне теории заговора и геополитические маты, СФБ, без сомнения, сегодня являются опорой глобального инвестиционного ландшафта. Как класс активов, они выросли в геометрической прогрессии по размеру, количеству и значимости, о чем свидетельствует их быстрорастущий актив, который в настоящее время оценивается в 7,4 триллиона долларов, а также объем, масштаб и сложность их сделок. Считающиеся исключительно управляющими активами, SWF неоднородны по инвестиционным целям, что, в свою очередь, определяет их инвестиционное поведение, структуру портфелей и показатели успеха.
Эта статья знакомит читателей с суверенными фондами благосостояния как с классом активов, их «категориями назначения», инвестиционными стратегиями и тенденциями, а также постоянно развивающимися стратегиями распределения.
Суверенный фонд благосостояния — это государственный инвестиционный механизм, созданный для направления положительного сальдо платежного баланса, официальных операций с иностранной валютой, поступлений от приватизации, государственных трансфертных платежей, бюджетных излишков и / или поступлений от экспорта ресурсов в глобальные инвестиции от имени суверенов. и в достижении целей.
SWF инвестируют как в реальные, так и в финансовые активы, от акций, облигаций, недвижимости, драгоценных металлов и физической инфраструктуры до альтернативных инвестиций, таких как частный капитал, хедж-фонды и венчурные фонды. Хотя ФНБ в основном имеют глобальные перспективы, они также инвестируют внутри страны, особенно в том, что касается суверенных фондов стратегического развития. По оценкам, по состоянию на 2017 год общее количество активов под управлением SWF превышает 7,4 трлн долларов США, что составляет примерно 6 % глобальных активов, находящихся под институциональным управлением.
Подавляющее большинство суверенных фондов находится либо в странах-экспортерах нефти, либо в Восточной Азии. Таким образом, с точки зрения источников капитала, ФНБ делятся на две категории:(1) товарные суверенные фонды и (2) несырьевые суверенные фонды. Товарные ФНБ финансируются за счет доходов от экспорта невозобновляемых сырьевых товаров (нефть, газ, драгоценные металлы), которые увеличивают базу активов под управлением в периоды высоких цен, но дестабилизируют исходную экономику и бюджеты в периоды низких цен. С другой стороны, несырьевые фонды обычно финансируются за счет валютных резервов или профицита счета текущих операций, что обусловлено уровнем сбережений компаний или домашних хозяйств.
С точки зрения экономической теории важно понимать, что СФБ составляют часть общего национального капитала своей страны, где общий национальный капитал определяется как общая комбинация чистых финансовых активов, общего запаса физического капитала (например, недвижимость, машины, инфраструктура), неосвоенной окружающей среды, человеческого капитала и неосвоенных природных ресурсов. Используя в качестве примера нефтяную нацию и опираясь на правило Хартвика о равенстве между поколениями с нулевой суммой, добыча и продажа невозобновляемых ресурсов истощает национальную капитальную базу, если только денежные поступления не будут полностью реинвестированы в один из вышеуказанных финансовых, физических, экологических ресурсов. , или факторы запаса человеческого капитала. Таким образом, игнорируя поверхностную математику валютных резервов, фактические сбережения будут отрицательными для нефтяных стран, если только их истощающиеся ресурсы не будут полностью реинвестированы. Именно в соответствии с этой логикой богатые нефтью страны первыми начали создавать первые СФБ.
Первый ФНБ возник в 1953 году как конструктивный выход для инвестиций для стран с профицитом бюджета и избыточными экспортными доходами. Первым в своем роде было Кувейтское управление по инвестициям (KIA), созданное как для инвестирования избыточных доходов Кувейта от сырой нефти, так и для диверсификации страны от ее зависимости от единственного источника. Два года спустя Республика Кирибати, суверенное государство в центральной части Тихого океана, создала второй в мире ФНБ — Резервный фонд выравнивания доходов — для хранения и увеличения своих валютных резервов.
До 1976, 1981 и 1990 годов, соответственно, не возникало новых событий, когда были созданы Инвестиционное управление Абу-Даби, Государственная инвестиционная корпорация Сингапура и Государственный пенсионный фонд Норвегии. С тех пор размер и количество суверенных фондов выросли до более чем 120 суверенных фондов на сегодняшний день, но с высокой концентрацией активов. В частности, 10 крупнейших СФБ контролируют 80 % всех активов, находящихся под управлением СФБ, а 20 крупнейших СФБ контролируют 90 %, при этом Китай и Сингапур контролируют пять из десяти крупнейших суверенных пулов.
Все ФНБ схожи по источнику и форме, но неоднородны по назначению, часто отражая обстоятельства, политические приоритеты и структуру ответственности страны происхождения. Государства чаще всего навязывают своим фондам благосостояния три широкие приоритетные категории:(1) экономическая стабилизация, (2) максимизация капитала и (3) стратегическое развитие.
В свою очередь, существует пять широких классов ФНБ для реализации этих программ:(1) стабилизационные фонды (приоритет стабилизации), (2) сберегательные фонды и фонды будущих поколений (приоритет максимизации капитала), (3) фонды пенсионных резервов и других будущих обязательств (капитальные приоритет максимизации), (4) резервные инвестиционные фонды (приоритет максимизации капитала) и (5) суверенные фонды стратегического развития (приоритет стратегического развития).
Я буду более подробно рассказывать о «трех широких категориях приоритетов» и «пяти широких классах SWF» в ходе статьи, начиная с последнего.
Стабилизационные фонды :также называемые «фондами на черный день», стабилизационные фонды представляют собой контрциклические фискальные инструменты, созданные для защиты/сглаживания экономики от внутренних и внешних экономических потрясений. К таким потрясениям относятся пики и спады сырьевых товаров (наиболее острые в нефтяных странах), а также глобальные и внутренние циклы экономического подъема-спада. Россия, например, является крупным экспортером нефти и газа с эффективным нефтяным стабилизационным фондом. Его мандат заключается в смягчении воздействия на внутренние бюджеты и валютные курсы спадов, вызванных периодами низких цен на нефть и газ.
Сбережения и фонды будущих поколений: Это фонды, созданные для создания межпоколенческого капитала, сбережений и передачи богатства путем преобразования невозобновляемых природных ресурсов в более устойчивые финансовые активы «с более длительным сроком действия». Постоянный фонд Аляски в США и Трастовый фонд сбережений наследия Альберты в Канаде являются примерами двух приносящих доход сбережений и фондов будущих поколений.
Пенсионный резерв и другие фонды будущих обязательств: Пенсионные резервные фонды предназначены для поддержки денежных потребностей системы социального обеспечения и государственных пенсионных систем данной страны, особенно в условиях, характеризующихся растущим пожилым населением и низким уровнем рождаемости (т. е. сокращением рабочей силы). Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии (GPIF) является одним из крупнейших и наиболее эффективных таких фондов с активами в размере 1,1 трлн долларов США.
Пенсии — это всего лишь одна из форм будущих государственных обязательств, и, таким образом, пенсионные резервные фонды — это лишь одна из форм более широкой категории фондов будущих обязательств. . На максимально возможном уровне фонды будущих обязательств предназначены для сохранения реальной стоимости капитала для покрытия будущих условных обязательств.
Резервные инвестиционные фонды: Резервные инвестиционные фонды, в отличие от других фондов, явно управляют частью или всеми валютными резервами страны. Их инвестиционные стратегии включают инвестирование в высокодоходные долгосрочные активы с второстепенным заданием по сокращению отрицательных затрат на хранение, связанных с хранением резервов. Китайская инвестиционная корпорация и Инвестиционная корпорация правительства Сингапура (GIC) являются двумя крупнейшими из таких глобальных СФБ с 813 млрд и 360 млрд долларов США под управлением соответственно.
Суверенные фонды стратегического развития (SDSWF): Это СФБ, используемые для продвижения стратегических, экономических и/или национальных приоритетов развития, при этом генерируя положительную прибыль с поправкой на риск по своим ассигнованиям. Такие цели могут включать в себя развитие физической или нематериальной инфраструктуры внутри страны (например, инфраструктуры транспорта, отходов и энергетики или инвестиции в создание рабочих мест), проведение промышленной политики экономической диверсификации, особенно в странах с моносырьевой экономикой, или выполнение мандатов на использование ресурсов, посредством которых СФБ приобретают прямые доли в глобальных компаниях, чтобы гарантировать получение стратегических внутренних ресурсов.
С момента создания класса активов в начале 2000-х годов общий объем активов под управлением, контролируемых ФНБ, рос в совокупном ежегодном темпе роста 20%, с 650 миллиардов долларов в 2002 году до 7,4 триллиона долларов (по состоянию на 2017 год). Этот рост обусловлен сочетанием доходов от инвестиций, но в большей степени за счет положительного сальдо платежного баланса и поступлений от экспорта сырьевых товаров, которые увеличились во время сырьевого суперцикла и в годы бума в Китае.
Исторически ФНБ инвестировали в четыре категории активов:(1) денежные средства и их эквиваленты; (2) ценные бумаги с фиксированным доходом; (3) глобальные акции; и (4) частные рынки, которые включали альтернативные классы активов, такие как недвижимость, инфраструктура и частный капитал/прямые инвестиции.
Чтобы понять историческое распределение активов и структуру портфелей, SWF должны быть разделены как по экономическому приоритету, так и по структуре обязательств, что, в свою очередь, определяет их профили рисков, инвестиционные горизонты и, следовательно, стратегии распределения. Эта разбивка выглядит следующим образом:
Стабилизационным фондам специально поручено оградить их экономику от макроэкономических потрясений и сгладить потоки доходов правительства страны происхождения. Таким образом, эти фонды, как правило, имеют короткие инвестиционные горизонты и ориентацию на высокую ликвидность, учитывая необходимость предоставления ликвидности в короткие сроки. Эти параметры в значительной степени ограничивают инвестиционную совокупность стабилизационных фондов денежными средствами и их эквивалентами, краткосрочными и долгосрочными облигациями и инструментами денежного рынка (ценные бумаги с фиксированным доходом) с соответствующими валютными хеджами для соответствия потенциальным обязательствам. Традиционно стабилизационные фонды инвестировали 15 % своего капитала в мировые акции, 40 % — в денежные средства и их эквиваленты, а разницу — в инструменты с фиксированным доходом с низким уровнем риска (графическую иллюстрацию см. на диаграмме 6).
Фонды максимизации капитала, состоящие из сберегательных и межпоколенческих фондов, пенсионных резервов и других фондов будущих обязательств, находятся на крайнем конце континуума «максимизации доходов». У них есть временные горизонты между поколениями, и им предписано быть наиболее рискованными из типов SWF. Таким образом, их портфельные ассигнования, как правило, перевешивают глобальные акции и альтернативные классы инвестиций в погоне за альфой. Традиционно фонды максимизации капитала обычно инвестировали около 10 % в ценные бумаги с фиксированным доходом и 40 % и 50 % соответственно в альтернативные инвестиции и публичные акции.
Наконец, SDSWF, мандаты которых включают такие приоритеты, как социальное развитие, экономическая диверсификация и укрепление внутренней инфраструктуры, как правило, инвестируют до 50% своих активов внутри страны, при этом разница глобально распределяется по ценным бумагам с фиксированным доходом, публичным акциям и их эквивалентам. частные рыночные инвестиции.
Хотя это и не категория «экономического приоритета», стоит отметить, что SWF по всем направлениям также имеют тенденцию к противоположности, в частности, к тенденции, противодействующей цикличности преобладающим рыночным настроениям. Лучшим примером этого являются их крупные инвестиции в западные финансовые учреждения в 2007–2008 годах, когда все остальные инвесторы бежали из банков, страховых компаний и специализированных финансовых учреждений.
Эта тенденция важна, поскольку она сделала многих богатых ФНБ «финансистами последней инстанции» для целого ряда классов активов и стран. Совсем недавно технологическая отрасль была чистым бенефициаром вливаний капитала SWF в такие громкие сделки, как Uber, Didi, Noon, Xiaomi и Jawbone, каждая из которых получила спасательный круг или усиление оценки в критические моменты.
В последнее время SWF, наряду со всеми другими классами активов, столкнулись с нетипичной денежной средой. Эта среда, характеризующаяся низкими процентными ставками, умеренным инфляционным давлением, заниженными ценами на сырьевые товары и низкими темпами глобального роста, сохраняется, несмотря на количественное смягчение и мягкую денежно-кредитную политику. Результатом стал заметный сдвиг в распределении портфеля SWF с 2007 года.
Большой тенденцией в этом отношении стало бегство от традиционных убежищ с фиксированным доходом (например, государственных облигаций) к более рискованным, но более доходным акциям и неликвидным альтернативам. Хотя эта тенденция началась в 2002 г., кризис 2007 г. вызвал ускорение перехода к альтернативным активам с существенным перемещением вложений на частные рынки. И даже несмотря на небольшое снижение рисков в период с 2012 по 2014 год, две трети активов по-прежнему инвестируются в активы с более высоким риском, а публичные акции по-прежнему остаются самым крупным классом активов.
State Street Global Advisors, подразделение по управлению инвестициями и исследованиям State Street Corp. (третий по величине в мире управляющий активами), называет три причины такого изменения. Во-первых, перераспределение портфеля является прямым следствием количественного смягчения. В частности, в его отчете говорится, что «рыночный цикл политики нулевой процентной ставки в промышленно развитых странах привел к тому, что инструменты с фиксированным доходом имеют меньшую полезность для долгосрочных инвесторов» и, таким образом, к массовой миграции.
Во-вторых, подавляющее большинство фондов, созданных с 2007 года, были прямо обязаны максимизировать прибыль, что вызвало некоторый отход от низкодоходных ценных бумаг с фиксированным доходом.
И в-третьих, более старые устаревшие СФБ с более сбалансированными мандатами с годами наработали институциональную зрелость и опыт, чтобы уверенно вкладываться в более нетрадиционные классы активов. Еще одним подтверждением этого положения является тот факт, что крупнейшие в мире SWF-файлы демонстрируют более выраженный сдвиг перераспределения, чем их более мелкие и новые старинные аналоги. Этот более высокий аппетит к риску также можно частично объяснить тем фактом, что более крупные фонды могут с комфортом обслуживать любые потенциальные краткосрочные обязательства из пропорционально более низкой позиции денежных средств/фиксированного дохода, чем более мелкие фонды.
Глядя в будущее, суверенные фонды благосостояния по-прежнему озабочены четырьмя глобальными мегатенденциями. Первый, согласно исследованию рынка, в данном случае проведенному Price Waterhouse Cooper, носит «демографический» и «социальный» характер. В частности, к 2030 году прогнозируется, что 300 миллионов из ожидаемого прироста населения в 1,2 миллиарда будут приходиться на людей в возрасте 60 лет и старше. Эта реальность создает материальные условные обязательства, пенсионное обеспечение и проблемы социального обеспечения для стран как в развитых, так и в развивающихся странах.
Второй мегатренд – урбанизация. В настоящее время к мировому городскому населению еженедельно прибавляется 1,5 миллиона человек, что уже создает огромную нагрузку на существующую инфраструктуру, особенно в менее экономически развитых странах. По оценкам, к 2030 году в городских районах будет проживать 5 миллиардов человек по сравнению с 3,6 миллиардами сегодня. На момент написания этой статьи в Африке было создано двенадцать СФБ специально для целей развития физической и программной инфраструктуры, и ожидается, что к 2020 году будет создано еще пять. Кроме того, половина всех фондов заявляет, что они имеют цель экономического развития, которая включает поддержку жесткой инфраструктуры, от дорог и недорогих жилых домов до телекоммуникационной и энергетической инфраструктуры.
Третий мегатренд связан с перетасовкой нынешних мировых держав. К 2040 году семь из 12 крупнейших экономик мира будут нынешними странами с формирующимся рынком; эти страны, получившие название E7, включают Китай, Индию, Бразилию, Мексику, Россию, Индонезию и Турцию.
Последняя мегатенденция связана с изменением климата и грядущей нехваткой ресурсов. Согласно теории пика добычи нефти, которая, правда, была впервые предложена в 1950 году и до сих пор оказалась необоснованной, в доказанных запасах земли осталось около пятидесяти лет запасов. Если это правда, эта реальность будет иметь серьезные последствия для сырьевых экономик, их будущих поколений и их места на мировой арене.
Появление суверенных фондов благосостояния стало важным событием для международных рынков капитала и инвестиционного ландшафта. Как класс активов, он готов и имеет возможность расти не только в AUM, но также в значимости и влиянии в ближайшие годы. Несмотря на знакомые опасения, опасения и обычные подозрения, которые регулярно перебрасываются от одного суверенного государства к другому, СФБ продолжают демонстрировать свою ценность и место в мире, спасая самые известные банки Запада — Citi, Merrill Lynch, UBS и Morgan Stanley. — во время ипотечного кризиса 2008 года к их недавним инвестициям в технологии и возобновляемые источники энергии.
С принятием Сантьягских принципов, 24 общепринятых принципов и практик, добровольно одобренных членами Международного форума суверенных фондов (IFSWF) для обеспечения прозрачности, надлежащего управления, подотчетности и разумной инвестиционной практики, класс активов SWF приобрел светлое и впечатляющее будущее, в котором мир в целом станет его чистым бенефициаром.