версия этой статьи, переведенная Мариселой Ордаз В последние годы процесс сбора денег для предпринимателей был демистифицирован благодаря тому, что культура стартапов стала популярной, а различные блоги и подкасты стали более прозрачными.
Тем не менее, несмотря на это, некоторые аспекты процесса сбора средств по-прежнему вызывают трудности у учредителей. В своей работе я часто получаю тревожные просьбы помочь основателям в обработке инвестиционных круглых листов, когда они либо путаются в терминологии, либо опасаются, что вопросы могут аннулировать сделку.
Было предпринято множество усилий, направленных на то, чтобы определить, как должен выглядеть «нейтральный» перечень условий (например, SAFE Financing Documents от Y Combinator и ресурсы шаблона перечня условий NVCA). Основателям очень важно ознакомиться с ними, потому что, как правило, инвестор представляет первый проект условий.
Чтобы было ясно, редко можно увидеть список условий, полный агрессивных терминов, которые наказывают предпринимателя. Большинство инвесторов знают, что соответствие между учредителем и акционером имеет решающее значение для получения значительной прибыли на капитал.
Тем не менее, к сожалению, бывают случаи, когда определенные положения перечня условий могут привести к тому, что учредитель невольно потеряет контроль или экономическую выгоду в своем бизнесе. В этой статье освещаются потенциальные ловушки, которые могут возникнуть при использовании этой терминологии, и объясняются возможные последствия для учредителей.
Н.Б. Хотя эта статья была написана в первую очередь для основателей, она также может послужить полезным ресурсом для сотрудников стартапов, которые получают компенсацию, основанную на акциях.
Прежде чем вдаваться в подробности пунктов перечня условий, имеет смысл выделить некоторые первоначальные основы, которые необходимо выполнить. Ниже приведены области, по которым я чаще всего консультирую предпринимателей, когда их просят дать совет по сбору средств.
Внутренне, прежде чем начинать переговоры с внешними инвесторами, обязательно разработайте соответствующий график наделения правами. Внезапный уход основателя, владеющего акциями, оставляет мертвый капитал на столе капитализации, что может иметь важные последствия для усилий оставшихся учредителей. Вот хорошее руководство, которое поможет вам начать работу по этому вопросу.
Получение двух независимых терминологических таблиц одновременно — отличный способ обработать вашу ценность. Вы можете сравнить их по отдельности и получить более полное представление о том, как вас оценивают инвесторы. Кроме того, если один инвестор увидит, что вы положили все свои пресловутые яйца в его корзину, он может закрутить гайку на некоторых элементах переговоров.
Если стартап получает начальный раунд от известного ангела или венчурного фонда на ранней стадии, то он проходит через хорошо смазанную машину, и сюрпризы должны быть маловероятными. И наоборот, если инвестирует оппортунистический частный инвестор на поздней стадии или новичок в игре, то может быть больше юридических моментов, которые нужно сгладить, если он пытается перенести список условий, обычно используемый для других видов сделок. .
Что касается вашего инвестора (ов), рассматривайте этот процесс как двустороннюю комплексную проверку. Их полномочия должны оцениваться не только по тому, насколько глубоки их карманы. Выбор инвесторов означает выбор долгосрочных деловых партнеров, которые играют фундаментальную роль в развитии вашего бизнеса. Так что обязательно делайте домашнее задание. Вот полезная статья для начала.
Концепции оценки до и после получения денег необходимо изучить всем, кто занимается привлечением денег. Обмолвка между ними может быть существенной с точки зрения доли владения и экономики.
Будьте в курсе того, как ваша оценка сравнивается с другими компаниями. Высокая оценка, безусловно, может свидетельствовать о некотором внешнем подтверждении и более сильном бумажном богатстве. Однако это также поднимает планку ваших уровней производительности, если вы хотите перейти к следующему раунду, ситуация, также известная как «ловушка оценки».
Наконец, что касается других внешних сторон, наймите юриста с опытом работы в этой области и убедитесь, что вы сами принимаете решение о том, кого нанять. Не обязательно выбирать рекомендации ваших инвесторов. Эта статья предлагает некоторые полезные советы по решению юридических вопросов.
Проделав базовую работу, мы можем теперь углубиться в детали наиболее распространенных пунктов перечня условий, которые создают проблемы для учредителей.
Инвесторы на ранней стадии обычно выбирают для своих инвестиций так называемые привилегированные акции. Привилегированные акции — это класс акций, отличный от обыкновенных акций; так сказать, премиум-эконом к своему классу крупного рогатого скота. Имея другой класс акций, инвесторы могут добавлять уникальные условия, которые не применяются к другим классным акционерам. Это часто можно увидеть во время IPO, когда права голоса, как правило, неравномерно распределяются между классами акций.
Привилегированные акции стоят выше обыкновенных акций в иерархии должников, поэтому держатели пользуются преимуществом возврата своих денег раньше других акционеров. В успешном сценарии выхода это забытая формальность, но в проблемной продаже это имеет существенное значение.
Таким образом, положения перечня условий, подробно описанные в остальной части статьи, обычно применяются только к классу привилегированных акций, которые ваши инвесторы создадут, вложив деньги в вашу компанию.
Характерной чертой привилегированных акций является то, что они содержат фиксированный процент дивидендов (доходность), который причитается их предъявителю. Дивиденды — это доли прибыли, которые выплачиваются периодически и чаще всего связаны с акциями «голубых фишек». Как правило, стартапы направляют весь денежный поток обратно в бизнес, хотя бывают и редкие исключения.
Существует три варианта согласования дивидендов по привилегированным акциям в перечнях условий стартапа:
Пример формулировки этих перестановок показан ниже из шаблона перечня терминов NVCA:
Первый вариант наиболее удобен для основателя, но все виды финансирования индивидуальны. Поэтому имейте в виду, что для других вариантов обязательства увеличат экономические соображения инвесторов по сравнению с их первоначальными денежными вложениями.
Одним из наиболее распространенных пунктов в перечне условий стартапа, с которым вы столкнетесь, является предпочтение ликвидации. Как следует из названия, предпочтения по ликвидации определяют иерархию выплат в случае ликвидации, например, при продаже вашей компании. Предпочтения при ликвидации позволяют инвесторам определить первоначальную величину, которую они гарантируют в качестве выплаты. Давайте рассмотрим пример.
Преференция ликвидации 1x означает, что инвесторы гарантированно получат возврат первоначальных инвестиций в 1x размере. Таким образом, если ваши инвесторы вложат в вашу компанию 10 миллионов долларов, а компания будет продана за 11 миллионов долларов, они вернут все свои 10 миллионов долларов раньше всех. Удвоение предпочтения повысит этот барьер до 20 млн долларов и т. д.
Помните, что все это происходит до того, как обычные акционеры (т. е. учредители и сотрудники) смогут начать получать выручку.
В каждом примере (первый пример представляет собой преференцию ликвидации в 1 кратном размере, а второй пример — преференцию в 2 кратном увеличении) инвестор вложил 20 млн долларов США с выплатой 20 % после выплаты вознаграждения.
Как видно из значений выхода, представленных на оси x, для выхода с низкой стоимостью льготы при ликвидации дают инвестору большую часть ценной бумаги и относительной стоимости, что снижает доходность обычных акционеров.
Если выпущены привилегированные акции с участием, инвестор получает возможность дальнейшего роста после того, как его права на ликвидацию будут реализованы. Это позволяет инвесторам не только вернуть свои первоначальные инвестиции обратно через право ликвидации, но и затем пропорционально распределить оставшуюся выручку.
Существует три типа прав на участие. , которые варьируются с точки зрения их экономического роста для инвесторов. Во время переговоров предприниматель должен обращать особое внимание на то, какой тип заявлен.
Последствия этих условий заключаются в том, что инвесторы часто могут получить больше экономической выручки от выхода, чем соответствует их фактической доле владения компанией. Только в случае успешных выходов с однократным неучастием инвестор получит выручку (выбрав пропорциональную долю) в соответствии с его фактической процентной долей.
Эти пункты вводятся инвесторами в качестве средств снижения риска и вознаграждения за раннее проявление веры в бизнес или в трудные времена позже. Лучше полностью ознакомиться с согласованными условиями и сделать несколько тестовых сценариев, чтобы избежать неприятных сюрпризов в будущем.
Преференция при ликвидации и права на участие часто включаются вместе в список условий. Ниже приведен пример предложения NVCA, чтобы вы могли начать привыкать к тому, как оно выглядит.
Ниже вы можете увидеть расширение сценария, представленного в разделе предпочтения ликвидности. В этом примере показаны выплаты за различные права участия, которые инвестор может дополнительно прикрепить к своим акциям наряду со своим приоритетом ликвидации 1x.
Очевидно, что сценарий полного участия приводит к максимальному доходу для инвестора. Инвестор с ограничением следует по аналогичной траектории, прежде чем максимально увеличить свой лимит в 40 миллионов долларов (2x). Для неучаствующего инвестора они сначала получают свой 1x, но после возврата в размере 100 миллионов долларов их выплата (и доходы основателя) начнут соответствовать их фактической доле владения.
В этом отчете WSGR 81% респондентов использовали удобную для основателей терминологию неучастия. Это немного снизилось для раундов вверх, когда инвесторы отреагировали на более высокие условия оценки, включив дополнительную защиту через ограниченные и полные права на участие. В целом, привилегия ликвидации 1x без участия является справедливым предложением для раунда финансирования на ранней стадии .
Рациональный инвестор всегда вступает в сделку, потому что верит, что она принесет успех. Несмотря на такой менталитет, они часто стараются предусмотреть непредвиденные обстоятельства, чтобы защитить доли собственности в случае неутешительных будущих результатов.
Это особенно актуально в сценариях с понижением. На этом перекрестке более низкая будущая оценка акций инвесторов не только нанесет ущерб экономическим интересам, но также может уменьшить долю собственности и, таким образом, уменьшить стратегическое влияние на компанию.
Чтобы смягчить более низкие будущие оценки, инвесторы могут включить положения о предотвращении разводнения, которые действуют для корректировки их доли владения, чтобы избежать слишком сильного удара. Основные приложения этого метода - методология средневзвешенного и полного храповика. Вы можете визуализировать их как страховые полисы для инвесторов, чтобы защитить их от раундов понижения точно так же, как опционы пут применяются в управлении портфелем.
Оба метода включают преобразование существующих акций держателей в новое распределение для учета и компенсации последствий падения. Разница между ними заключается в том, что средневзвешенное разбавление учитывает как цену, так и и величина новой эмиссии против существующей капитальной базы. Полная трещотка просто учитывает влияние новой цены. .
Учитывая масштабы нового раунда, метод средневзвешенных значений более удобен для основателей. В этой статье даются четкие пояснения, если вы хотите узнать больше о расчетах, лежащих в основе этих методов.
В наши дни полный храповик может быть редкостью в списках условий инвестирования на ранней стадии. Они рассматриваются как экстремальный способ применения защиты инвесторов, потому что их применение может фактически привести к тому, что инвесторы увеличат свою долю владения после того, как они сработают. Это связано с тем, что полный храповик приведет к переоценке акций всех владельцев оговорок, даже если цена одной новой акции будет ниже их стоимости.
Ниже приведен пример формулировки перечня условий для положений о предотвращении разводнения в соответствии с шаблоном перечня условий NVCA:
Чтобы продемонстрировать сравнение эффектов методов антиразбавления, ниже можно увидеть визуальную сводку результирующих изменений доли собственности после их включения в теоретический раунд серии А. Обратите внимание, как в примере с полным храповиком инвестор серии А получает более высокую процентную долю в компании в следующем раунде.
Примечание. Инвесторы серии A вложили 80 миллионов долларов на оценку серии A до получения денег. Инвестор текущего раунда серии B инвестирует 60 млн аванса.
Отчет WSGR, на который ссылались ранее, показывает, что подавляющее большинство инвесторов в настоящее время выбирают более эгалитарный метод взвешенного среднего с широкой базой. Ретроактивная переоценка также может быть применена к предыдущим раундам инвестиций, как это было с Zenefits в 2016 году.
Если ведутся переговоры о защите от разводнения, если ваша компания не находится в очень тяжелом финансовом положении, вам следует решительно выступать за широкое, средневзвешенное покрытие от разводнения.
Пропорциональные права являются основой раундов на ранней стадии и, как правило, являются положительным фактором, который следует включать в перечни условий. Они предоставляют первоначальным инвесторам возможность (право, но не обязанность) инвестировать в будущие раунды, чтобы сохранить свою долю владения, которая в противном случае была бы размыта.
Это ставит их в начало очереди, чтобы удвоить ставку своих победителей, сохранить существенный процент владения и получить вознаграждение за свою первоначальную веру.
Пропорциональные права также действуют как катализатор для запуска новых раундов и для привлечения новых инвесторов. Несмотря на то, что спрос на акции в будущих раундах может резко возрасти, а некоторые новые инвесторы могут ворчать по поводу уступки имеющихся акций более мелким инвесторам, в целом это приемлемо.
Ниже приведен пример формулировки (опять же через NVCA) для того, как пропорциональное право применяется в перечне условий:
Пропорциональное право усложняется, когда оно принимает форму сверхпропорционального права, которое позволяет владельцу увеличить (а не сохранить) свою долю собственности в будущих раундах.
Если в этом последующем раунде горячо оспариваются новые инвесторы, стремящиеся войти, а более ранние инвесторы решат воспользоваться сверхпропорциональными правами и увеличить свою собственность, результатом может стать то, что у более крупных инвесторов не будет достаточно капитала для покупки. .
Поскольку более крупные фонды, как правило, должны инвестировать билеты большего размера, если им будет трудно достичь минимальной суммы инвестиций, они могут принять решение вообще выйти из раунда. В такой ситуации основатели могут быть вынуждены пожертвовать большей частью своей собственности, чтобы удовлетворить требования как новых, так и старых инвесторов по распределению.
Ситуация также может привести к тому, что сверхпропорциональный инвестор возьмет компанию в заложники. Например, если существует сопротивление предоставлению им увеличенного ассигнования, они могут сорвать раунд финансирования, попытавшись наложить вето на транзакцию с помощью оговорок о защитных положениях (см. раздел ниже).
Даже на начальном этапе инвестирования, если инвестор запрашивает сверхпропорциональное право, это зловещий знак. Прося эту бесплатную возможность инвестировать больше в будущем, они, по сути, говорят:«Мы верим в вас, но сейчас недостаточно».
Для стартапов обычной практикой является использование пулов опционов на акции для сотрудников («ESOP») для стимулирования и вознаграждения сотрудников. Все это часть фольклора финансовой теории, чтобы согласовать интересы и избежать агентских затрат. Вполне естественно, что во время обсуждения вашего перечня условий будет происходить обсуждение опционов на акции.
Анализ AngelList показал, что для первых 34 сотрудников бизнеса требуются акции в размере от 0,25 до 3% (в среднем:1,375%), так что к раунду серии А предприятия будут иметь от 15 до 25% разводненной собственности. выделено персоналу. Пополнения будут требоваться каждый раунд, а на более поздних этапах сотрудники стартапов будут владеть от 10 % (Европа) до 20 % (США) своего бизнеса.
Обратите внимание на эти средние значения при создании пула опционов:не создавайте слишком большой по сравнению с вашим размером. Это снизит вероятность нераспределенного капитала и гарантирует, что будущие инвесторы будут финансировать бремя за счет более поздних пополнений.
Однако есть одна важная деталь, на которой следует сосредоточиться в отношении опционов на акции для сотрудников в перечнях условий:
Если в перечне условий указано, что оценка бизнеса до получения денег включает в себя пул опционов, стоимость которого оценивается на основе его полностью разводненной капитализации после получения денег, то создание пула будет полностью финансироваться акционерами до того, как будут осуществлены инвестиции.
В этой статье дается подробное объяснение и математика этого сценария, в котором «реальная» доинвестиционная оценка эффективно снижается за счет включения пула опционов. Основатели и ранние инвесторы должны сами финансировать опционы, несмотря на то, что они основаны на стоимости бизнеса после его нового финансирования! Таким образом, новый инвестор получает выгоду от более низкой цены акций для инвестирования.
В более эгалитарных сценариях пул опционов создается после финансирования, что приводит к тому, что новые и старые акционеры делят разводнение.
Чтобы наглядно представить это, на приведенной ниже диаграмме показано влияние создания пула опционов на изменение прав собственности в сценариях до и после получения денег. В этом простом примере 5 миллионов долларов инвестируются при (реальной) доинвестиционной оценке в 15 миллионов долларов. Основатели — единственные первые инвесторы в бизнесе.
Для учредителей дельта полной стоимости создания пула опционов по сравнению с частичной составляет от 1,25% до 5% в зависимости от размера пула опционов. Это существенное разбавление и требует принятия мер предосторожности при просмотре соответствующего раздела перечня условий.
Эти термины не так поддаются количественной оценке, как другие, но все же очень важны. Они касаются поведения ваших инвесторов в отношении их долей участия в вашей компании. Расплывчатая терминология здесь может помешать прогрессу из-за конфликта интересов.
Например, наличие пункта о праве преимущественной покупки позволяет уведомить всех нынешних акционеров и разрешить им покупать акции у инвестора, который хочет их продать. Это, наряду с положением об утверждении продажи, которое предписывает совету директоров одобрять все передачи прав собственности, предотвращает тайную передачу акций. Без этих пунктов недовольный или заинтересованный инвестор теоретически мог бы продать свои акции вашему конкуренту, и никто об этом не узнал бы.
Вот формулировка NVCA для права преимущественной покупки.
Будьте осторожны, если пункт о праве преимущественной покупки относится к приобретению вашей компании. В таких ситуациях инвестор (обычно корпоративный) будет иметь преимущественное право купить компанию напрямую в случае продажи. Хотя это может спровоцировать торговую войну, это в равной степени может стать негативным сигналом для будущих инвесторов или даже для клиентов/поставщиков, которые конкурируют с оговоренным инвестором.
Соглашения о конфиденциальности и положения о неконкуренции предотвращают конфликты интересов, возникающие, когда инвесторы хотят использовать свой портфель, обмениваясь информацией или инвестируя в конкурирующие бизнес-подразделения. Они не только не позволяют конкурирующим фирмам получить несправедливое преимущество, но и заставляют инвесторов сосредоточиться на вашем постоянном успехе.
В отличие от других разделов этой статьи, в которых обсуждается, как включение некоторых терминов может навредить вам, включение вышеперечисленных пунктов действительно может вам помочь. Я призываю вас настаивать на включении информации и прав на передачу с четким описанием их применения .
Защитные положения предоставляют инвесторам право вето, которое они в противном случае не смогли бы реализовать на уровне совета директоров, поскольку их процентная доля не составляет большинства. В целом, это очень стандартная практика в отношении ключевых вопросов, таких как продажа компании или выпуск акций, потому что это требует участия в обсуждении всех вовлеченных сторон.
Несмотря на благие намерения, эти защитные условия иногда могут зайти слишком далеко. Если существуют карательные запреты вето на расходы и отказы от приема на работу, они могут вызвать трения и замедлить процесс принятия решений.
Право перетаскивания для инвесторов позволяет им заставить другие классы акций согласиться с их требованиями голосования в случае ликвидации (т. е. продажи, слияния или роспуска).
Традиционно они использовались для того, чтобы позволить мажоритарному акционеру безоговорочно провести продажу, используя свое большинство (> 50%) над миноритарными акционерами, чтобы они следовали своему выбору действий. Я говорю традиционно, потому что если все акционеры относятся к одному классу и условиям, требования мажоритарного инвестора, скорее всего, будут экономически согласованы с миноритарными акционерами.
Когда вводятся разные классы акций и их отдельные условия, как мы обсуждали ранее, это повышает важность положений о правах перетаскивания.
В этом случае большинство голосов, необходимое для запуска перетаскивания, может просто исходить от большинства исключительно в пределах класса привилегированных акций. Если это решение не требует ратификации советом директоров, держателям обыкновенных акций, возможно, придется следовать решению, которое не находится в их компетенции.
Шаблон термина из NVCA демонстрирует, как терминология для этого пункта может быть адаптирована разными способами.
Бывают ситуации, когда инвестор может захотеть продать, а учредители — нет. Неожиданное предложение о выкупе в период напряженного рабочего времени может стать привлекательным вариантом для инвестора, обладающего привлекательными правами на ликвидацию и/или участие. Пользуясь правами перетаскивания, эти инвесторы могут заставить основателей продавать.
Тактика ведения переговоров, которую предприниматели могли бы применить, чтобы избежать вышеизложенного, заключалась бы в увеличении требуемого большинства голосов (попробуйте выше, чем начальный гамбит 50%), чтобы вызвать оговорки о перетаскивании. .
Кроме того, сопротивляйтесь исключению утверждения совета директоров. , чтобы добавить еще один уровень безопасности в процесс принятия решений. Кроме того, добавление условия минимальной продажной цены в положение о перетаскивании может гарантировать, что в случае его срабатывания между этим и предпочтениями по ликвидации будет достаточно места, чтобы оставить экономику на столе для предпринимателя.
Наиболее дружелюбное применение этого положения — это когда оно применяется только к большинству простых акционеров. В этом случае держатели привилегированных акций сталкиваются с собственным компромиссом, заключающимся в обмене на обыкновенные акции для участия в голосовании, и если они затем делают это, то жертвуют своими правами привилегированных при ликвидации.
Конвертируемые облигации являются наиболее популярной юридической формой для компаний на посевной стадии, привлекающих капитал. Фундаментальное различие между конвертируемой облигацией и структурой прямого капитала заключается в том, что это долговой инструмент с условиями для конвертации в капитал позднее.
Конвертируемая банкнота «для предпринимателей» служит очень важной цели для стартапов. Они избегают обсуждения оценки на этапе жизни стартапа, когда оценки на самом деле просто предположения, в дополнение к тому, что они дешевле (в отношении судебных издержек) и быстрее ведутся переговоры, чем прямые акции.
Было много сказано о терминах конвертируемых банкнот и о том, как они влияют на конвертацию. Для этого я сосредоточусь только на числовых терминах высокого уровня и на том, как вы можете позиционировать себя вокруг них.
Очевидное намерение инвесторов состоит в том, чтобы облигация конвертировалась во время вашего следующего раунда:раунда оцениваемых акций.
But pay attention to other events that could trigger conversion, to remove any ambiguity. Having pre-agreed floor multiples of return in the event of M&A, or an acqui-hire sale, will ensure clarity should these unexpected events occur. If there are no defined terms, beyond the standard priced-round conversion event, the investor may only be legally obliged to receive their original investment back. This could result in an ugly and/or drawn-out end to your relationship with them.
Also, be cognizant of the note’s maturity date and what will happen at this point. Is it stated that the note is to be repaid, or is there a stated conversion price to equity? Bear in mind the interest rate, as the longer that the note lasts and the higher the rate is, the more that will accrue into equity.
The points discussed demonstrate the intricate trade-offs that can exist when negotiating investment rounds. An investor’s involvement does not end once the check is cashed, and the explanation of these clauses shows how they can significantly influence the outcome of their investment in other ways.
Nevertheless, if armed with the correct knowledge, founders can look to not only avoid these pitfalls but actually use these terms as effective protective measures.
I hope that this guide has provided you with a useful high-level summary of what to look out for as you head into any term sheet negotiations. Returning to an earlier point, should you have additional questions, having an experienced lawyer by your side can be extremely helpful. Nevertheless, feel free to post any questions or comments here and I’ll try and address them where possible.