Водопадные модели являются сложной, но неотъемлемой частью многих инвестиций в недвижимость. При правильной структуре они объединяют стимулы, защищают инвесторов и обеспечивают прозрачный способ справедливого распределения прибыли от проекта.
С другой стороны, их сложно моделировать, трудно понять, а при неправильном проектировании они могут привести к несправедливым результатам для всех сторон. Поскольку я сам участвовал во многих таких сделках, цель этой статьи — поделиться своими знаниями в этой области, чтобы смягчить эти недостатки.
Водопадную структуру можно представить как серию пулов, в которых денежные потоки от актива заполняют одну секцию, а затем перетекают в следующую. Каждый пул представляет собой соглашение о том, как будут распределяться денежные поступления от актива. Ниже приведен пример того, как модель водопада выглядит визуально в действии.
Пример каскадной модели денежных потоков в сфере недвижимости
Возвращаясь к концепции пулов, в качестве примера, первый пул может делить прибыль между инвестором и спонсором 90%/10%, а второй пул может отдавать предпочтение спонсору в пропорции 50:50. Этот вид дифференцированного разделения прибыли побуждает спонсора преуспевать, чтобы преследовать более прибыльные пулы. Детали соглашений о распределении прибыли различных пулов называются «структурой продвижения».
Как узнать, когда спонсор должен получить повышение? Ну, это зависит от типа используемой конструкции водопада. По сути, существует два основных типа водопадных структур, которые используются при инвестициях в недвижимость. Первый основан на возврате всего капитала инвесторам + ожидаемая доходность (также известная как «пороговая ставка»); второй основан на предпочтительной норме доходности (также известной как «преф») на периодической основе.
Пороговые ставки обычно основаны на IRR. Как только целевая IRR достигнута, спонсор получает «повышение» и начинает получать более льготную норму прибыли. Хотя двухуровневые структуры продвижения наиболее просты для понимания, я склонен рассматривать трехуровневые структуры как наиболее распространенные в моей работе. При пороговой ставке инвестор должен получить весь свой первоначальный капитал до того, как произойдет первое продвижение.
Структура продвижения в трехуровневой модели может выглядеть примерно так:
| Уровень | Диапазон препятствий | Инвестор | Спонсор |
| 1 | <тд>0-12% <тд>100% <тд>0%|||
| 2 | <тд>12-18% <тд>80% <тд>20%|||
| 3 | 18+% | <тд>50% <тд>50%
При такой структуре спонсор не получает никакой прибыли до тех пор, пока инвестор не получит полную выплату. Однако часто спонсор также может участвовать в структуре в качестве инвестора. В типичной структуре LP (товарищество с ограниченной ответственностью) это означает, что спонсор будет владеть акциями как LP, так и GP (генерального партнера), и их акции LP будут рассматриваться так же, как и любой другой инвестор (часто называемый pari passu). , что на латыни означает «на равных»). Врачи общей практики, инвестирующие в собственные средства, могут возникнуть в результате ряда сценариев, чаще всего, когда они обязаны брать на себя обязательства, чтобы продемонстрировать «шкуру на кону» внешним инвесторам.
При пороговой ставке инвестор получает весь свой первоначальный капитал и минимальную норму прибыли до того, как может произойти продвижение. Это хорошо работает для таких проектов, как застройки, где одновременно ожидаются большие денежные потоки, которые могут полностью окупиться инвесторам.
Однако чаще всего сделки с недвижимостью приносят меньшие денежные потоки в течение длительного периода времени, прежде чем продажа завершает инвестиции. В таких ситуациях водопадные структуры обычно настраиваются с префиксом.
Pref указывает норму прибыли, которую инвестор может ожидать ежегодно на основе периодических платежей. Допустим, инвестор вкладывает 1 миллион долларов, а преф составляет 8% годовых. Если предположить, что дивиденды выплачиваются один раз в год, инвестор получит первые 80 000 долларов США до того, как спонсор получит долю в какой-либо прибыли.
После префа остальные деньги делятся в зависимости от продвижения, которое в нашем примере составляет 50:50. В этом примере, если бы дивиденд составлял 100 000 долларов, инвестор получил бы 80 000 долларов (за преф) + 10 000 долларов (на основе продвижения), что в сумме составляет 90 000 долларов. Затем спонсор получит оставшиеся 10 000 долларов США.
Пример распределения прибыли в размере 100 000 долларов США в 8 % привилегированных акций, структура продвижения 50 : 50
Если бы это было все, что нужно знать о водопадных структурах, финансовый мир был бы намного проще. В конструкции водопада часто встроены дополнительные сложности, и на самом деле вы можете добавить к структуре все, что захотите. Я видел несколько очень сложных механизмов, добавленных к тому, что кажется простой моделью. Вот некоторые из наиболее распространенных дополнительных терминов, с которыми вы можете столкнуться:
Положение о наверстывании благоприятствует GP, гарантируя, что все денежные потоки (после достижения пороговой ставки) распределяются между GP, пока доля GP в прибыли не сравняется с продвижением. Если мы предположим, что годовая инвестиция составляет 100 млн долларов с порогом в 12 % и повышением в 20 %, при достижении прибыли в 15 млн долларов произойдет следующий результат:
| Распределение прибыли | Без резерва наверстывания | С наверстыванием |
| Инвестор | 12 млн долларов + 80% * 3 млн долларов =14,4 млн долларов (96%) | 12 млн долларов (80%) |
| ГП | 20% * 3 млн долларов =0,6 млн долларов (4%) | $3 млн (20%) |
Иногда, если есть время между большими денежными потоками, IRR может упасть ниже пороговой ставки, что приведет к «понижению» спонсора. Иногда каскадные соглашения имеют термин, называемый «высшая точка», который гласит, что после повышения спонсор не может быть впоследствии понижен в должности. Однако, чтобы перейти на следующий уровень, доход все равно должен достичь целевого IRR для рассматриваемого уровня. Это положение отдает предпочтение спонсору.
С другой стороны, инвесторы часто просят «оглядываться назад». Если IRR падает ниже порога продвижения, спонсору, возможно, придется выплатить всю полученную сумму до тех пор, пока не будет достигнут порог IRR.
Если предварительная ставка не соблюдается, обычно это не влияет на будущие платежи. При кумулятивном предварительном резерве остаток от невыполненной части добавляется к следующему пороговому значению приоритета.
Когда преф является кумулятивным (но не суммируется), преф просто добавляется к требуемой доходности на следующий период. При начислении преф оставшаяся сумма добавляется и умножается на предпочтительную ставку перед продвижением.
Если уровень барьера слишком высок, то спонсор может никогда его не достичь. Как только спонсор понимает, что пороговый уровень недостижим, он может потерять стимул (и, скорее всего, демотивацию) к завершению проекта.
Это часто случается, когда возникают непредвиденные задержки — проблемы с зонированием, временный спад на рынке или просто неблагоприятные погодные условия — которые задерживают проект на год и более. С учетом сложных процентов внутренняя норма доходности 12 % в течение пятилетнего проекта становится 15 % в течение четырех лет или 20 % в течение трех лет.
Годовой доход, необходимый для достижения внутренней нормы доходности 12 %, в зависимости от продолжительности проекта
Часто спонсор пытается пересмотреть условия, но инвестор (по уважительной причине) может этого не делать. К сожалению, нет простого решения этой распространенной проблемы, кроме как работать с хорошими партнерами с обеих сторон и проводить тщательную оценку рисков перед сделкой.
Экономные инвесторы могут настаивать на таких структурах, чтобы попытаться максимизировать свою прибыль, но это очень недальновидный подход. Выровненные структуры между инвесторами и спонсорами обеспечат более высокую абсолютную прибыль для инвесторов, даже если будет казаться, что они идут на уступки в условиях.
Некоторые инвесторы в конечном итоге получают более высокие привилегии из-за их переговорной силы. Хотя это может быть приемлемым и необходимым для заключения сделки, возникают проблемы, когда другие инвесторы не проинформированы заранее.
Я часто включаю положение о том, что если какой-либо инвестор должен получить более выгодную сделку, то все остальные инвесторы должны быть проинформированы и иметь право преимущественной покупки. Это позволяет избежать обиды с любой стороны и сохранить справедливость для всех сторон.
Водопады могут быть сложными для моделирования и еще более сложными для описания в документе. Наличие четко написанного соглашения с инвестором и обеспечение полного понимания его структуры каждым инвестором может значительно облегчить будущие обсуждения. На переговорах четкая диаграмма, визуализирующая водопад, может создать эффект «одна картинка стоит тысячи слов», а не предполагать, что все инвесторы могут составить воедино сценарии из подробного перечня условий.
Когда возникают препятствия, часто полезно заново объяснить модель, если кто-то забыл более мелкие детали.
В конце концов, для каскадных структур не существует универсального подхода. Некоторые факторы, влияющие на проектирование конструкции водопада, просты. Если это разработка с крупными денежными потоками, используйте барьер; если речь идет о долгосрочной аренде, используйте pref. Но остальное часто зависит от нескольких факторов, включая рыночные условия, опыт и знания всех вовлеченных сторон.
Водопады – прекрасный пример того, как можно смягчить агентский эффект инвестирования и создать структуры стимулирования, чтобы гарантировать, что все стороны синхронизированы для успешного завершения сделки.