Выкуп акций — очень актуальная тема на финансовых рынках, и в 2019 году ожидается установление рекорда по количеству публичных акций, выкупаемых их эмитентами. Это тема, которую я освещал на протяжении всей своей карьеры в области исследования акций, и в этой статье я хочу разрушить распространенные мифы о выкупе акций в корпоративном мире.
Этот брифинг, разделенный на две части, посвящен эффективности и результативности деятельности по выкупу акций на публичном фондовом рынке Великобритании за последние 20 лет. В этой первой статье рассматриваются положительные аспекты обратного выкупа и почему они так популярны, с примерами их успешного развертывания, а в моей последующей статье будут проанализированы противоположные случаи, когда они потерпели неудачу. При этом я представлю альтернативную, более надежную основу для будущих решений о распределении капитала.
Компании, котирующиеся на бирже, все больше увлекаются обратным выкупом акций. На приведенной ниже диаграмме показаны валовые выкупы в процентах от рыночной стоимости репрезентативной выборки британских фирм. Со временем наблюдается четкая тенденция роста, несмотря на спады рынка (серые области).
Аналогичная картина наблюдается и в других странах, прежде всего в США. Ключевой вопрос:почему ?
Обоснование выкупа акций хорошо отрепетировано. Ученые утверждают, что обратный выкуп обеспечивает:
Ведущие консультанты по вопросам управления, такие как McKinsey, соглашаются:«Влияние обратного выкупа на цену акций определяется […] сигналами, которые посылает обратный выкуп». Это часто повторяют спикеры финансовых телеканалов, таких как CNBC, активисты-инвесторы и руководители высшего звена, стремящиеся стимулировать повышение эффективности компаний, находящихся в опале. Кто может забыть, как Карл Айкан уговаривал Тима Кука увеличить размер программы обратного выкупа акций Apple через Twitter?
Сегодня хорошо поговорил с Тимом Куком. Обсудили мое мнение о том, что сейчас следует сделать более крупный выкуп. Мы планируем поговорить снова в ближайшее время.
— Карл Айкан (@Carl_C_Icahn) 13 августа 2013 г.
Растущая группа комментаторов восстала против этой общепризнанной мудрости. Они наблюдают за акционерами, стремящимися использовать прирост капитала вместо подоходного налога, которые в любом случае всегда могут просто продать свои акции на открытом рынке. Они редко зависят от выкупа. Они отмечают, что выкуп акций часто носит проциклический характер. Исполнительное руководство продемонстрировало минимальный аппетит к выкупу акций на циклическом дне. Выкуп переоцененных акций в верхней части цикла снижает стоимость.
Сигнальное значение постоянных, скользящих программ выкупа также подвергалось сомнению. Используя эту линзу адвоката дьявола, основной мотив выкупа рассматривается как финансовый инжиниринг (повышение сообщаемой прибыли на акцию, показатель, часто привязанный к вознаграждению) в надежде на создание устойчивой ценности. Это факт, что большинство фирм выкупают лишь небольшую часть своих акций (см. график выше). Оглядываясь назад на 20 лет, мой анализ показывает, что в среднем почти 80% британских фирм разбавляют акционеров или выкупают менее 2% их рыночной стоимости в любой конкретный год. Менее 5 % компаний проводят агрессивные выкупы.
Политики, такие как Берни Сандерс в США, развили эту тему. Хотя доказательства остаются спорными, они обвиняют зарегистрированные в США фирмы в недостаточном инвестировании и выжимании заработной платы своих сотрудников и пенсионных пособий для финансирования программ обратного выкупа. Могут последовать обвинения в подражании в других местах.
Чему мы можем научиться из прошлой деятельности по выкупу? Работает ли финансовый инжиниринг? Могут ли исполнительные комитеты и сотрудники примирить эти, казалось бы, диаметрально противоположные взгляды? Или рост популизма положит конец нынешней практике выкупа акций?
Оглядываясь назад, за последние двадцать лет можно отметить значительную деятельность по обратному выкупу акций, которая добавила стоимости. Данные Великобритании, охватывающие крах пузыря TMT, финансовый кризис и последующее восстановление, служат доказательством. При анализе данных важно различать фирмы на основе:
Мой собственный анализ фирм, выкупающих в среднем>=4% рыночной стоимости, показывает:
Масса доказательств очевидна. Аналогичные тенденции наблюдаются и в США. Интересно, что количество британских фирм, демонстрирующих лучшие результаты, существенно увеличивается по мере увеличения временного горизонта. Интуитивно это имеет смысл и предполагает, что значительная деятельность по выкупу продолжает приносить сигнальную ценность заинтересованным сторонам за пределами команды высшего руководства.
BAT уже давно является образцом для выкупа акций. На рубеже веков акции табачных компаний находились в глубоком упадке, что отражало широко распространенное негативное отношение к риску судебных разбирательств из-за негативных последствий для здоровья. Мультипликаторы относительной оценки находились на минимальном уровне, при этом BAT торговалась на уровне около 5x NTM PE (см. диаграмму ниже), предлагая дивидендную доходность, близкую к 7%.
Помимо исполнительного руководства, мало кто верил, что эти фирмы смогут успешно справиться с регулятивным риском и преодолеть снижение объемов. Например, в 1999 году капитал BAT показал отрицательную доходность почти на 30 %, поскольку инвесторы устремились к бизнес-моделям доткомов.
В начале 1999 года BAT согласилась приобрести Rothmans International у Richemont, что обеспечило увеличение масштабов, политическое влияние и возможность экономии средств. Учитывая расхождение во взглядах между инвесторами (г-н Рынок) и руководством, слияния и поглощения были рациональным первым выбором для капитала.
Сделка была профинансирована акциями. Эта сделка привела к выкупу привилегированных акций на сумму 695 миллионов фунтов стерлингов (около 1,0 миллиарда долларов) в 2000 году (примерно 8% средней рыночной капитализации за год) по цене 5,75 фунтов стерлингов (примерно 8,60 долларов США) за акцию, решение, которое щедро вознаградило остальных акционеров BAT. Общая доходность акционеров (TSR) в течение года после выкупа составила +50% по сравнению с падением индекса Великобритании с большой капитализацией на 4%. За два, три и четыре года акционеры BAT добились огромных результатов. Например, в июне 2004 г., через четыре года после выкупа, TSR BAT составлял 142 % по сравнению с индексом в Великобритании на уровне -18 % за тот же период.
Недовольная этим, в начале 2003 года BAT инициировала дальнейшую агрессивную программу обратного выкупа обыкновенных акций, выкупив акции почти на 700 миллионов фунтов стерлингов (около 1,1 миллиарда долларов), что соответствует примерно 5% их рыночной стоимости (на основе среднесуточной рыночной капитализации). TSR по-прежнему остается впечатляющим, что вы можете видеть в таблице ниже.
Стенограмма телефонного звонка BAT за 2002 год дает представление об этом решении. Во время телеконференции в 2002 году Мартин Бротон, председатель и главный исполнительный директор группы, подчеркнул, что выкуп акций был наименее предпочтительным способом размещения капитала советом директоров. Совет директоров явно хотел дальнейших слияний и поглощений. Однако, учитывая устойчивость баланса BAT (коэффициент покрытия валовых процентов около 5-9x является разумным диапазоном, по мнению исполнительной команды) и очевидную неспособность заключить сделку, совет директоров счел необходимым инициировать выкуп акций. Оглядываясь назад, легко заметить, что передаются мощные сигналы.
В годовом отчете за 2003 год Бротон назвал повышение прибыли на акцию ключевым мотивом, что, возможно, указывает скорее на удачу, чем на суждение со стороны исполнительного руководства при принятии решения о выкупе. Тем не менее, неудивительно, что TSR был ключевым фактором долгосрочных планов вознаграждения руководителей в фирме. Выкуп дешевых публично торгуемых акций по сравнению с их внутренней стоимостью был разумным решением руководства, которое вознаградило акционеров.
Это важно. Инвестиции в ESG как класс активов значительно выросли за последние годы. Инвесторы под руководством ESG часто негативно отсеивают инвестиции в табачный сектор, а также другие вредные бизнес-модели, отмечая опасения по поводу «устойчивости». Опыт BAT напоминает нам, что отношение к этим типам бизнес-моделей может стать слишком негативным. Устойчивость может оказаться гораздо более долговечной, чем опасались. Иными словами, инвесторы, желающие поддержать эти фирмы в периоды значительного пессимизма, могут получить огромную прибыль . Руководители и инвесторы на современном рынке могут извлечь уроки из этого тематического исследования. Проще говоря, выкуп недооцененных акций работает.
Ритейлер одежды Next, находящийся в центре внимания печально известной сложной главной улицы Великобритании, также выделяется. Это фирма, которая регулярно выкупает акции на оппортунистической основе.
Когда в 1999 году раздулся пузырь TMT, обычные розничные продавцы, такие как Next, оказались в глубокой немилости, и ожидалось, что платформы электронной коммерции украдут их клиентскую базу. С результатами на конец года до 29 января 2000 г. Next отреагировала, объявив о существенном плане выкупа акций. В годовом отчете председатель Next отметил отличное состояние баланса (хотя это все еще была позиция по чистому долгу) и ожидание сильных положительных денежных потоков в будущем. Таким образом, компания Next считала, что «акционерная стоимость может быть повышена за счет возврата избыточного капитала акционерам».
В течение оставшегося календарного года Next приобрела почти 8% своей средней рыночной стоимости. Последующие доходы акционеров были впечатляющими. TSR в 2000 году составил +39 %, при этом в течение следующих трех лет накопились значительные положительные доходы, как показано на диаграмме ниже.
Не довольствуясь своим первоначальным планом выкупа, Next повторяла этот трюк на постоянной основе, выкупая более 4% своей средней рыночной стоимости в течение многих лет, причем 2002, 2003, 2006 и 2007 годы были особенно значительными по размеру. Доходы от этих покупок также были впечатляющими.
Политика Next по выкупу акций только тогда, когда это отвечает интересам их акционеров, оказалась успешной. В отличие от многих других фирм, занимающихся выкупом акций, Next всегда подчеркивала первостепенное значение инвестиций в бизнес и четко заявляла о своей цели выкупа акций. Иными словами, процесс выкупа Next содержал ценную сигнальную информацию.
Зарегистрированная в Великобритании российская металлургическая и горнодобывающая компания, контролируемая Романом Абрамовичем, также представляет собой интересный пример выкупа акций. Подводя итоги 2014 года, Evraz объявил о возврате капитала акционерам «в свете сильных финансовых результатов» с лимитом (около 8% на акционера). Было предложено минимальное дополнительное обоснование. По результатам колл-опциона в четвертом квартале финансовый директор Evraz отметил снижение долговой нагрузки и улучшение ликвидности, поскольку они обеспечивают избыточный капитал, при этом выкуп является предпочтительным вариантом для получения дохода. Выкуп произошел в апреле 2015 г.
Динамика цен на акции компании в связи с объявлением о специальной доходности остается захватывающей. С весны 2014 года цены на сталь начали снижаться. Это резко ускорилось с конца 2014 г. по начало 2015 г. По словам руководства «Евраза», мировые цены на сталь упали примерно на 28% в 2015 г., чему способствовал структурный избыток производственных мощностей и слабый спрос. В конце 2015 года глобальная загрузка производственных мощностей упала примерно до 65 %, что является самым низким уровнем со времени начала мирового финансового кризиса.
Другими словами, об обратном выкупе было объявлено, несмотря на ухудшение условий эксплуатации из-за падения цен на сталь. Первоначальные результаты объявления о выкупе оказались катастрофическими. В ходе выкупа цена акций «Евраза» снизилась с неизменной цены в 1,88 фунта стерлингов за акцию (31 марта 2015 г.) до 0,73 фунта стерлингов на 31 декабря 2015 г. Хотя руководство не смогло определить абсолютное дно в своей оценке капитала, последующее восстановление цены акций с начала 2016 года оказалось экстраординарным. За четыре года с даты объявления показатель TSR вырос на 232 % по сравнению с индексом Великобритании, который за тот же период времени составил всего 20 %.
Это бизнес-модель со значительным операционным рычагом. Если добавить к этому финансовый леверидж и страновой риск, связанный с Россией, то неудивительно, что стоимость акционерного капитала Evraz вела себя волатильно. Тем не менее, мы можем ясно видеть сигнальную ценность решения о выкупе. В частности, обращаясь к уровням использования производственных мощностей, руководство настоятельно призывало к восстановлению, поддерживая старую пословицу «лекарство от низких цен — низкие цены». Это тематическое исследование резко контрастирует с опытом BHP и Rio Tinto, который я рассмотрю в своей следующей статье.
Выкуп у Melrose Industries (2011, 2014 и 2016 гг.), промышленный конгломерат; Земельные ценные бумаги REIT (1999 и 2002 гг.); Шредерс , управляющий активами (2006 и 2008 гг.); и Астра Зенека (2011–2012), медицинская фирма, управляющая патентным обрывом, также приводит положительные примеры из практики.
Эти очень успешные выкупы акций могут помочь в информировании и критике приоритетов управления капиталом сегодня. Аналогичные тематические исследования доступны для США и других рынков.
Несмотря на эти тематические исследования, на растущем фондовом рынке не должно вызывать удивления то, что выкуп акций обычно приводит к положительной доходности. Учитывая, что за последние двадцать лет мы наблюдали два значительных бычьих рынка (и конец третьего пузыря TMT), резонно усомниться в репрезентативности выборки. Новый затянувшийся медвежий рынок может дать новую информацию.
В свете этого в моей следующей статье я рассмотрю альтернативный взгляд на выкуп акций и покажу, когда они нет работал. Как и в этой статье, я покажу несколько примеров компаний, которые развернули их неоптимально, а затем некоторые из моих предложений о том, как организации могут лучше обрабатывать решения о распределении капитала.