В предыдущей статье я рассмотрел влияние недавно принятой реформы корпоративного налогообложения и особо выделил одно из ее основных последствий:изменения в отношении вычета процентов. Я рассказал, что в будущем компании смогут вычитать чистые процентные расходы только в размере до 30% от EBITDA, и что с 2022 года правило станет еще более строгим, в результате чего потолок в 30% будет применяться только к EBIT. Последствия этого изменения, вероятно, будут значительными, поскольку они изменят баланс важности долга в структуре капитала компаний и, следовательно, в их денежных потоках.
В этой статье я хотел бы высказать некоторые дополнительные мысли, связанные с последствиями реформы корпоративного налогообложения, в частности, с влиянием на капитальные затраты, а затем более общую оценку того, как будет выглядеть оптимальная структура капитала в будущем. нравится.
Вторым ключевым отличием налоговой реформы является возможность немедленного отнесения капитальных затрат на расходы. Немедленное расходование капитала сегодня уменьшает налогооблагаемый доход в текущем году, но увеличивает налогооблагаемый доход в последующие годы, поскольку амортизация больше не вычитается из налогооблагаемого дохода.
При списании стоимости актива с течением времени расчеты свободного денежного потока всегда вычитали капитальные затраты из чистой прибыли, но добавляли амортизацию. Аналитики смогли спрогнозировать свободный денежный поток на основе исторических капитальных затрат компании, любых недавно объявленных капитальных проектов и с использованием графика амортизации. Однако с появлением немедленного списания на расходы капитальных проектов возможность прогнозировать чистую прибыль и свободный денежный поток значительно уменьшилась, поскольку любой новый капитал может быть полностью списан на расходы в год покупки.
До налогового счета большинство компаний использовали прямолинейный метод амортизации для своих бухгалтерских книг и метод амортизации MACRS для своих налоговых книг. Хотя использование другого метода для ваших налоговых книг по сравнению с вашими бухгалтерскими книгами создает разницу между бухгалтерскими книгами и налогами, аналитики обычно игнорировали их и использовали линейный метод амортизации при прогнозировании денежных потоков. Обоснование игнорирования бухгалтерских налоговых различий заключается в том, что, несмотря на различия в годовой сумме амортизации, эти изменения со временем компенсируют друг друга. Кроме того, предполагаемый срок полезного использования для каждого метода одинаков, что также поддерживает использование балансовой амортизации при расчете свободного денежного потока.
Однако появление возможности немедленно расходовать капитал создает проблему для аналитиков. Компании, хотя и не имеют амортизации с точки зрения налогооблагаемого дохода, все равно будут отражать амортизацию в своем отчете о прибылях и убытках. Традиционный взгляд на свободный денежный поток говорит нам, что мы должны добавить балансовую амортизацию обратно к чистой прибыли. При этом неявным предположением расчета является то, что мы можем использовать налоговые льготы от налогового щита на амортизацию. На самом деле это уже не так, поскольку все налоговые льготы были использованы в год покупки, когда мы полностью списали капитал. Ответ на то, как мы приспосабливаемся к этому, был бы простым, если бы компания полностью понесла весь свой капитал в год покупки, мы бы просто опустили добавление амортизации в расчете свободного денежного потока. Однако не все основные средства подлежат немедленному списанию, и после 2023 года суммы, которые компании могут сразу списать на расходы, к 2027 году будут постепенно снижаться до уровня, существовавшего до 2018 года.
Фактический ответ более сложен. Аналитикам публично торгуемых компаний необходимо глубже изучить квартальные и годовые финансовые отчеты, чтобы понять расходы на амортизацию и разницу между балансовой амортизацией и налоговой амортизацией. Для частных компаний аналитикам, возможно, придется попытаться собрать информацию из налоговой декларации компании (если они вообще могут получить к ней доступ) или мнение налогового и/или аудиторского консультанта компании.
Еще больше усложняет ситуацию то, что, имея возможность полностью вычитать капитал, руководство может управлять чистой прибылью. В годы высоких доходов руководство может ускорить капиталовложения, чтобы уменьшить налогооблагаемый доход. Еще большее беспокойство вызывает то, что эти решения будут приниматься задолго до того, как о них сообщат аналитикам и инвесторам. Компании сделают капитальные вложения в 2018 году, которые они откладывали, однако по мере продвижения к 2019 и 2020 годам капитальные затраты должны вернуться к нормализованным уровням. Это должно позволить инвесторам и аналитикам с данными о немедленных расходах за год разработать более точные прогнозы доходов и свободных денежных потоков. Тем не менее, по мере того, как мы приспосабливаемся к новой норме немедленных расходов, по-прежнему будут возникать значительные проблемы роста.
Как и следовало ожидать, капиталоемкие отрасли, такие как авиаперевозки и нефтегазовая промышленность, получат наибольшую выгоду от возможности полностью расходовать капитал. Для корпоративных менеджеров в этих отраслях заманчиво иметь возможность полностью расходовать капитал, а также сокращать свои налоговые счета и увеличивать денежные потоки после уплаты налогов. Однако в этих капиталоемких отраслях необходимо проявлять осторожность, чтобы обеспечить наиболее эффективное приобретение капитала.
Для большинства компаний, желающих сделать крупные капиталовложения в течение следующих нескольких лет, финансирование будет поступать почти исключительно за счет долга. Авиакомпания представляет собой отличный пример преимуществ и потенциальных ловушек, возникающих при использовании преимущества немедленного расходования средств. Только в период с 2018 по 2020 год American Airlines планирует потратить 7,2 миллиарда долларов на капитальные затраты на самолеты, и ожидается, что эти капитальные вложения будут финансироваться за счет долга на 80% (источник:отчет о доходах American Airlines за четвертый квартал). В то время как удельная прибыль, определяемая в авиационной отрасли как операционная прибыль на доступную милю места, за последние несколько лет росла, в 2017 году она упала до 18 долларов на пассажира по сравнению со средним показателем в 20 долларов за четыре года. В дополнение к падению удельной прибыли авиационная отрасль, как и другие капиталоемкие отрасли, сталкивается с встречным ветром из-за повышения цен на энергоносители и процентных ставок. Однако возможность немедленного расходования капитала дает возможность не только поддерживать, но и увеличивать свободный денежный поток в это же время.
В то время как потенциальная невозможность полного вычета процентов беспокоит капиталоемкие отрасли, сегодня более важным шагом является блокировка финансирования по более низким ставкам. Как только финансирование будет обеспечено, эти компании смогут понять, в какие годы возникает вероятность того, что процентные расходы превысят 30% от операционного дохода. Затем эти компании могут пересмотреть бюджеты капиталовложений, чтобы оценить, можно ли ускорить или замедлить покупку капитала, чтобы компенсировать любое негативное влияние на операционную прибыль после уплаты налогов и свободный денежный поток. Если все сделано правильно, этот метод позволит свободному денежному потоку компании и операционной прибыли после налогообложения точно отражать траекторию операционной прибыли. Однако, если компания не сможет понять и спрогнозировать влияние налоговой реформы как на финансирование, так и на капитал вместе, она столкнется с большими колебаниями свободного денежного потока и прибыли, которые будут сильно отличаться от операционной прибыли.
Целью структуры капитала компании является определение комбинации финансирования, которая максимизирует стоимость компании. Согласно теории статического компромисса, при выборе структуры капитала компания должна сбалансировать значение налоговой выгоды от вычета процентов с приведенной стоимостью затрат на финансовые затруднения. Традиционно расчет налоговой выгоды от вычета процентов был простым, поскольку все процентные расходы вычитались. Однако, если компания не может полностью вычесть свои процентные расходы или, что еще хуже, прогнозирует, что ее операционной прибыли будет достаточно для полного вычета процентов, но фактические результаты ниже, ценность налогового щита и, в свою очередь, стоимость компании значительно снижается. Еще больше усложняет ситуацию то, что, хотя не все проценты могут быть вычтены, теперь у нас более низкая предельная ставка налога. Как мы должны рассматривать оптимальную структуру капитала теперь, когда у нас более низкая предельная ставка налога, но в некоторых случаях нет возможности вычитать проценты?
Традиционно мы оценивали WACC компании по сравнению с ее аналогами. Хотя компании в одной отрасли обычно имеют одинаковую структуру капитала, их маржа может сильно различаться. Когда проценты полностью вычитались, изменения в марже не имели большого значения. Однако теперь, когда можно вычесть только 30 % EBITDA, компании одной отрасли с одинаковой структурой капитала, но совершенно разной маржой могут иметь совершенно разные значения WACC.
Ответ на вопрос об оптимальной структуре капитала после налоговой реформы, как и на большинство вопросов, связанных с налоговой реформой, во многом зависит от самой компании. Для компаний с высокой маржой, кредитом инвестиционного уровня и отношением долга к собственному капиталу от низкого до умеренного ответом на самом деле может быть увеличение уровня их долга. Хотя теоретически стоимость финансовых затруднений увеличится, снижение предельной налоговой ставки с 35 % до 21 % должно более чем компенсировать любые финансовые потери при умеренном увеличении отношения долга к собственному капиталу.
Для компаний с высокой долей заемных средств, компаний с низкой операционной маржой и компаний с кредитоспособностью ниже инвестиционного уровня налоговое законодательство окажет значительное влияние на их оптимальную структуру капитала. Невозможность полностью вычесть проценты не только увеличит WACC для этих фирм, но также может снизить чистую прибыль. Это создает еще большую проблему для эмитентов с более низким инвестиционным рейтингом или эмитентов, которые находятся на более низком уровне инвестиционного уровня, поскольку они могут испытывать трудности с выполнением своих обязательств по долгу. Это сокращение чистой прибыли также значительно снижает финансовую гибкость компании.
Хотя сокращение чистой прибыли и увеличение WACC вызывают беспокойство, корпоративным менеджерам не нужно беспокоиться, им просто нужно начать мыслить нестандартно. Хотя выпуск традиционных акций является вариантом, цены акций компаний, затронутых невозможностью полного вычета процентов, столкнутся с понижательным давлением, поскольку их чистая прибыль упадет, и любые дальнейшие выпуски акций окажут еще большее понижательное давление на цену акции. Альтернативным вариантом может быть выпуск привилегированных акций. Однако есть несколько предостережений к этому варианту. Привилегированные акции должны иметь дивидендную доходность, которая значительно ниже, чем текущая стоимость долга, а привилегированные акции будут использоваться для сокращения общего долга до такой степени, что компания сможет полностью вычесть свои проценты. Это увеличит свободный денежный поток, снизит WACC и повысит общую стоимость компании.
Альтернативным вариантом для компаний с низкой прибылью или нулевой прибылью, которые не могут полностью вычесть свои процентные расходы, является выпуск конвертируемых облигаций. Конвертируемая облигация имеет значительно более низкую купонную ставку из-за возможности конвертировать облигацию в обыкновенные акции в какой-то момент в будущем. В первые годы компания будет иметь более низкий WACC и увеличить операционную прибыль после налогообложения по сравнению с прямым долгом, что приведет к более высокой оценке. Однако в более поздние годы, если предположить, что долг был конвертирован, WACC сдвинется выше, поскольку фирма будет финансироваться за счет большего количества собственного капитала. При прочих равных условиях операционная прибыль фирмы после уплаты налогов увеличится после конвертации долга, хотя маловероятно, что увеличение операционного дохода после уплаты налогов будет достаточно большим, чтобы компенсировать уменьшение общей стоимости, созданное увеличением в ВАКК. Поскольку целью выпуска конвертируемых облигаций будет снижение общей структуры капитала и максимизация акционерной стоимости, необходимо проявлять особую осторожность при разработке условий конвертации. Альтернативным вариантом было бы добавление к конвертируемой облигации условия отзыва, что позволило бы эмитенту отозвать облигацию по заранее установленной цене. После отзыва конвертируемых облигаций эмитент может выпустить прямую долговую ценную бумагу, предполагая, что его операционная маржа улучшится, чтобы вычесть проценты, или выпустить привилегированные акции, как обсуждалось выше.
Суть в том, что законопроект о налогах скорректировал наши представления об оптимальной структуре капитала компании. Из-за этого структура капитала компании должна адаптироваться, чтобы компания оставалась конкурентоспособной на рынке. Существуют альтернативные способы финансирования компании, а не только заем или капитал, но компании должны определить подходящий тип финансирования и адаптировать его для повышения акционерной стоимости и получения прибыли выше рыночной.
Как мы видели, законопроект о налогах также существенно изменит то, как мы оцениваем компании, как мы рассматриваем долг в структуре капитала и как мы рассматриваем капитальные затраты. К сожалению, не существует универсального решения для компаний, позволяющего максимизировать акционерную стоимость после налоговой реформы. Тем не менее, компании, которые могут целостно взглянуть на свою операционную структуру и структуру капитала и адаптироваться, имеют наибольший потенциал для повышения акционерной стоимости и получения прибыли выше рыночной в будущем. У корпоративных менеджеров есть варианты от ускоренных капиталовложений до выпуска конвертируемых облигаций, но они должны быть готовы мыслить иначе, чем в прошлом году. Аналитики, управляющие портфелями и корпоративные менеджеры также должны хорошо разбираться в новых последствиях налогового законодательства, причем быстро — ваш налоговый консультант может быть только козлом отпущения так долго.