В настоящее время все больше компаний предпочитают оставаться частными дольше, обходя правила и заинтересованных лиц. В то время как общее количество компаний в США продолжает расти, количество компаний, торгуемых на фондовых биржах, упало на 45% по сравнению с пиковым значением 20 лет назад. Как сообщал The Economist в 2017 году, количество публичных компаний составило 3671 по сравнению с 7322 в 1996 году. Таким образом, оценка частных компаний вышла на первый план, тем более что она требуется для всего, от потенциальных приобретений до корпоративной реструктуризации и финансовой отчетности. . Понимание того, как оцениваются ставки дисконтирования и их роль в принятии финансовых решений, важно как для владельцев/операторов частного бизнеса, так и для инвесторов/специалистов по оценке. В отличие от оценки публичных компаний, при оценке частных компаний часто отсутствуют общедоступные данные. Однако у обоих типов оценки есть нечто общее:использование анализа дисконтированных денежных потоков (DCF), который требует (1) оценки будущих денежных потоков и (2) ставки дисконтирования.
В этой статье рассматриваются передовые методы оценки ставок дисконтирования частных компаний или средневзвешенной стоимости капитала (WACC), основанные на моем 12-летнем опыте оценки частных компаний и различных изданиях Cost of Capital:Applications and Examples . Обсуждение начинается с обзора анализа DCF и WACC, за которым следуют подробные инструкции по компонентам WACC. Хотя в этой статье будет рассказано о WACC в том виде, как его учат на курсах бухгалтерского учета и в программе CFA, она также продемонстрирует, как лучше всего справляться с трудностями, возникающими на практике. Возможно, неудивительно, что многие правила в классе нарушаются в реальном мире. А поскольку переменные для оценки WACC не просто берутся из базы данных, требуется тщательный анализ и суждения.
Возможно, самая основная и распространенная концепция корпоративных финансов заключается в оценке приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, связанных с проектами, активами или бизнесом. Это достигается с помощью анализа DCF, который включает следующие этапы:
Эта часть будет посвящена второму шагу. Однако, чтобы проиллюстрировать взаимосвязь между ожидаемыми денежными потоками и ставкой дисконтирования, рассмотрим следующее. С одной стороны, казначейские облигации США требуют низкой ставки для дисконтирования ожидаемых будущих денежных потоков, учитывая высокую предсказуемость денежных потоков (практически безрисковую). С другой стороны, технологическая компания с более изменчивыми будущими денежными потоками будет иметь более высокую ставку дисконтирования. Хотя риск можно учесть путем корректировки ожидаемых денежных потоков, наиболее распространенным способом является увеличение расчетной ставки дисконтирования для денежных потоков с более высоким риском.
Обширный анализ должен поддерживать ставку дисконтирования в анализе DCF, поскольку неточные ставки дисконтирования напрямую влияют на итоговые результаты оценки и могут привести к менее выгодным инвестициям или упущению возможности создания стоимости.
WACC является обязательным компонентом оценки DCF. Проще говоря, у компании есть два основных источника капитала:(1) долг и (2) собственный капитал. WACC представляет собой средневзвешенную ожидаемую доходность, требуемую поставщиками этих двух источников капитала. Обратите внимание, что ставка дисконтирования должна соответствовать предполагаемым получателям прогнозируемых денежных потоков в DCF. То есть, если денежные потоки предназначены для всех держателей капитала, WACC является подходящей ставкой дисконтирования. Однако стоимость собственного капитала является подходящей ставкой дисконтирования, если прогнозируются денежные потоки акционерам.
Помимо того, что WACC является критически важным исходным материалом для оценки бизнеса, он служит основой для сравнения рентабельности инвестированного капитала (ROIC) бизнеса. Компания создает стоимость за счет роста, если ROIC превышает WACC, но уничтожает стоимость, если ROIC ниже WACC. Этот анализ может быть использован руководством, чтобы сосредоточить внимание на прибыльности или росте для увеличения стоимости предприятия.
Математически требуемая доходность каждого источника финансирования умножается на его соответствующий вес в структуре капитала компании. Сумма взвешенных компонентов равна WACC. Формула WACC выглядит следующим образом:
Хотя формула WACC относительно проста, отсутствие прозрачности делает оценку различных исходных данных более сложной для частной компании. В следующих разделах я расскажу вам, как оценить каждый компонент формулы, начиная со стоимости заемного и собственного капитала и их соответствующих весов. В оставшейся части статьи мы рассмотрим компанию-образец (компанию XYZ), чтобы продемонстрировать, как оценивать различные компоненты WACC частной компании.
В приведенной ниже таблице содержится примерная справочная информация, необходимая для оценки ставки дисконтирования. Учитывая субъективный характер исходных данных, при оценке ставок дисконтирования присуща неточность; поэтому на практике принято оценивать диапазон ставок дисконтирования для данной компании.
Обратите внимание, что компания XYZ является американской компанией, все доходы и прибыль которой выражены в долларах США. Таким образом, расчетная ставка дисконтирования будет основываться на исходных данных США. Крайне важно, чтобы ставка дисконтирования оценивалась в той же валюте, что и денежные потоки (т. е., если денежные потоки оцениваются в иностранной валюте, входные данные по ставке дисконтирования также должны быть из той же страны).
Стоимость долга - это процентная ставка, которую компания платит по своему долгу, которая обычно основана на доходности к погашению (YTM), ожидаемой доходности по облигации, если облигация удерживается до погашения, по ее долгосрочному долгу. Частные компании не имеют публично торгуемых долговых обязательств, из которых можно вывести YTM, но стоимость долга также можно рассматривать как ставку, которую разумный инвестор в долг потребовал бы от сопоставимого долгосрочного процентного долга. Таким образом, перед рассмотрением источников стоимости долга до налогообложения необходимо оценить кредитный рейтинг рассматриваемой компании.
Для публичных компаний существуют два известных агентства кредитного рейтинга, Moody's и S&P, которые проводят комплексную проверку финансового положения компании-заемщика и ее способности обслуживать и погашать рейтингуемый долг. Их рейтинговые системы можно разделить на инвестиционный уровень и спекулятивный/неинвестиционный уровень, со спектром рейтингов в каждой категории. В таблице ниже представлены рейтинговые системы для каждого агентства.
Однако, поскольку кредитные рейтинги обычно недоступны для частных компаний, существует два основных метода оценки кредитного рейтинга:
Первый способ: После определения набора сопоставимых компаний аналитик может получить кредитные рейтинги для каждой компании, которая имеет долговой рейтинг одного из основных кредитных рейтинговых агентств. Аналитик может определить, следует ли разделить сопоставимые компании по отличительным признакам, таким как относительная сумма физического обеспечения (или другим признакам, которые могут повлиять на процентную ставку по долгу компании). С помощью этой информации можно использовать кредитные рейтинги сопоставимых компаний для подтверждения расчетного кредитного рейтинга рассматриваемой компании.
Метод второй: Может быть выполнен в двухэтапном процессе, который включает:(1) расчет коэффициента покрытия процентов, операционного дохода, деленного на процентные расходы, для оцениваемой компании и (2) использование полученного коэффициента покрытия процентов для оценки «синтетического» рейтинга. соответствует соответствующей категории кредитного рейтинга. Подписчикам доступны критерии рейтингов Moody’s и S&P, однако профессор Асват Дамодаран из Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете регулярно публикует на своем веб-сайте коэффициенты покрытия процентов по кредитным рейтингам.
При установленном оценочном кредитном рейтинге доходность опубликованных индексов корпоративных облигаций может использоваться для оценки стоимости долга до налогообложения. Например, используя приведенную выше информацию для компании XYZ, коэффициент покрытия процентов (последний и средний за три года) находится в диапазоне от 4,0 до 4,49 кредитного рейтинга Baa. Стоимость долга до налогообложения, согласно оценке доходности корпоративных облигаций Moody’s Baa, по состоянию на 29 марта 2018 г. составляла 4,59 %.
Поскольку процентные платежи по заемному капиталу вычитаются для целей налога на прибыль, стоимость долга до налогообложения корректируется с учетом ожидаемой предельной налоговой ставки. Недавно подписанный Закон о снижении налогов и создании рабочих мест от 2017 года повлияет на оценочный анализ как за счет ожидаемых денежных потоков после уплаты налогов, так и за счет ставок дисконтирования, но здесь основное внимание уделяется влиянию ставки дисконтирования. Основным результатом более низких налоговых ставок будет более высокая стоимость долга после уплаты налогов, что приведет к более высоким показателям WACC (при прочих равных условиях).
Учитывая стоимость долга до налогообложения в размере 4,59 % и предполагаемую предельную налоговую ставку в размере 26 %, в таблице ниже представлен расчет стоимости долга компании XYZ после налогообложения.
Стоимость собственного капитала — это доход, требуемый инвесторами в акционерный капитал, который адекватно компенсирует им риск, связанный с инвестированием в капитал данной компании. Существует несколько моделей, которые можно использовать для оценки стоимости собственного капитала, в том числе модель оценки капитальных активов (CAPM), метод наращивания, трехфакторная модель Фамы-Френча и теория арбитражного ценообразования (APT). В этой статье основное внимание будет уделено CAPM.
Несмотря на критику после его появления в 1960-х годах, CAPM остается наиболее широко используемым методом оценки стоимости собственного капитала. CAPM оценивает норму доходности обыкновенных акций как безрисковую ставку плюс ожидаемую рыночную доходность сверх безрисковой ставки, умноженную на «бету» для акции. Применение CAPM также включает в себя рассмотрение небольшой премии за акции и премии, характерной для компании. Формула CAPM выглядит следующим образом.
Компонент оценки (2A):безрисковая ставка
Безрисковая ставка — это теоретическая доходность, связанная с инвестицией, при которой ожидаемая доходность равна фактической доходности. При оценке американской компании обычно используется YTM 20-летней казначейской облигации США в качестве показателя безрисковой ставки. Доходы по казначейским облигациям США считаются «безрисковыми» в том смысле, что, если они удерживаются до погашения, риск их дефолта считается незначительным. Также обычно предполагается, что бизнес будет функционировать непрерывно и что временной горизонт бесконечен, что поддерживает использование долгосрочной безрисковой ставки. Безрисковая ставка составляла 2,85% по состоянию на 29 марта 2018 г. на основе доходности 20-летних казначейских облигаций США.
Компонент оценки (2B):бета
Коэффициент бета — это мера доходности акций компании по отношению к общей доходности рынка. Акции со «средним риском» с коэффициентом бета 1,0 будут иметь волатильность доходности, равную общему рынку (обычно измеряемому S&P 500). Акция с коэффициентом бета выше/ниже 1,0 будет иметь волатильность доходности выше/ниже, чем в целом по рынку.
Лучше всего учитывать как можно больше источников при оценке соответствующего диапазона бета. Потребуется суждение, поскольку различные методологии расчета могут давать широкий диапазон бета для одной и той же компании. Для всех расчетов бета-коэффициента капитала требуется доходность акций (ежедневная, ежемесячная, годовая и т. д.) с течением времени, чего не существует для частных компаний. Учитывая, что частная компания не имеет публично торгуемых акций, тот же набор сопоставимых компаний, который использовался для анализа стоимости долга, можно использовать для оценки разумного диапазона коэффициента бета для рассматриваемой компании.
Хотя это и не все включено, распространенные источники бета-версии капитала с использованием заемных средств включают:
Обратите внимание, что коэффициенты бета, предоставляемые общими источниками, представляют собой коэффициенты бета с использованием заемных средств, которые необходимо скорректировать с коэффициентом бета без кредита (или актива), чтобы устранить влияние долга на коэффициент бета каждой сопоставимой компании. Кроме того, денежные средства (предполагается, что коэффициент бета равен нулю) включаются в коэффициент бета без кредита и при учете увеличивают оценку коэффициента бета без кредита. Бета-версия без учета заемных средств с поправкой на денежные средства представляет собой бета-версию операционных активов компании. Выбранные бета-версии операционных активов затем перераспределяются по целевому коэффициенту долга рассматриваемой компании.
Отраслевые или отраслевые бета-версии также могут быть полезными при оценке бета-коэффициентов частных компаний. Профессор Дамодаран ведет таблицу оценок бета по секторам, которая включает 94 различных сектора (выборку см. ниже). Обратите внимание, что скорректированные на денежные средства бета-версии без рычага в таблице колеблются от 0,2 до 1,36, что указывает на низкую волатильность (риск) доходности акций коммунальных предприятий (водоснабжение) по сравнению с рыночными доходами и высокую волатильность (риск) доходности акций лекарств (биотехнологии) по сравнению с рынком. возвращается.
При расчете коэффициента бета для компании XYZ учитывалась информация на уровне отрасли и данные о сопоставимых компаниях для оценки диапазона расчетных коэффициентов бета и целевой структуры капитала (используется для повторного использования выбранных коэффициентов бета и обсуждается в следующем разделе) для компании XYZ.
Диапазон безрычажных бета-версий от 1,0 до 1,3 был выбран на основе сопоставимых компаний и отрасли строительных материалов. Выбранный целевой диапазон структуры капитала составлял от 15% до 20% долга к общему капиталу (подробности см. в разделе «Структура капитала» ниже). В приведенной ниже таблице указан диапазон рассчитанных коэффициентов бета с повторным кредитом с использованием коэффициентов бета без кредита и диапазона целевой структуры капитала для компании XYZ.
Компонент оценки (2C):премия за риск по акциям
Премия за риск по акциям (ERP) — это ожидаемая рыночная доходность сверх безрисковой ставки, которая требуется инвесторам для инвестирования в акции с большой капитализацией. ERP нельзя напрямую наблюдать с помощью простых рыночных данных и, в конечном итоге, требует суждения аналитика после рассмотрения различных источников. Я продолжу, резюмируя несколько источников и общих оценок премии за риск акций.
Оценки ERP рассматриваются из различных источников (с недостатками), в том числе:
Хотя нет единого мнения о «правильной» ERP, оценки ERP обычно колеблются от 4% до 6%. Основываясь на последних подразумеваемых ERP (по состоянию на 1 марта 2018 г.) от профессора Дамодарана, оценка ERP на уровне 5 % кажется разумной.
Компонент оценки (2D):надбавка за небольшие акции
Частные компании, как правило, меньше по размеру (выручка, прибыль, активы, сотрудники и т. д.), чем государственные компании, что приводит к более рискованным операциям и более высоким ставкам дисконтирования. Однако следует подчеркнуть, что не все частные компании малы, поскольку многие частные компании являются крупными и известными. Крупные частные компании становятся все более распространенными по мере того, как все больше публичных компаний становятся частными, а первичное публичное размещение акций крупных стартапов остается редким. В таблице ниже представлены 10 крупнейших частных компаний из последнего списка Forbes:
Малые компании, как правило, более подвержены определенным рискам (доступ к капиталу, глубина управления, концентрация клиентов, ликвидность и т. д.), чем крупные компании. В результате, несмотря на вопросы о сохранении «небольшой надбавки к акциям», такая надбавка обычно учитывается и применяется при оценке большинства частных компаний.
Надбавки за размер ежегодно оцениваются компанией Duff &Phelps в их Руководстве по оценке — Руководство США по стоимости капитала. . Премия за размер рассчитывается как разница между фактической исторической избыточной доходностью и избыточной доходностью, предсказанной CAPM для децилей, определяемых рыночной капитализацией. В соответствии с теорией о том, что более мелкие компании имеют более высокий неотъемлемый риск, расчетные премии за размер увеличиваются по мере уменьшения рыночной капитализации децилей. Вам понадобится оценочная рыночная стоимость собственного капитала, чтобы выбрать соответствующую небольшую премию за акции, которая носит круговой характер, поскольку заключенная ставка дисконтирования повлияет на оценку компании. Согласно информации, предоставленной для компании XYZ, стоимость ее собственного капитала составила 475 миллионов долларов США, что соответствует 9-му децилю. Таким образом, выбранный диапазон премии за мелкие акции составлял от 2,75% до 3,75%.
Компонент оценки (2E):премия за риск для конкретной компании
Премии за риск для конкретной компании предназначены для учета любого несистематического риска, еще не учтенного другими факторами, включенными в CAPM. Некоторые причины, используемые для включения надбавок за риск для конкретной компании в оценку стоимости собственного капитала, включают прогнозируемый риск, риск концентрации клиентов, неполноценность управленческой команды, риск ключевых сотрудников и ограниченную ликвидность.
Хотя эти факторы можно выявить и проанализировать, количественная оценка соответствующей премии в конечном итоге будет зависеть от суждения и опыта специалиста по оценке. Отсутствие общепринятой поддержки количественных корректировок может привести к разногласиям между специалистами по оценке и налоговыми органами (или другими проверяющими/аудиторами). Любая дополнительная премия за риск, специфичная для компании, должна быть оправданной, и аналитик должен убедиться, что она не «двойной учет» фактора риска, уже зафиксированного в других исходных данных (в первую очередь премии за небольшие акции). Для компании XYZ отсутствуют дополнительные риски, характерные для компании, которые потребовали бы включения дополнительной премии за риск.
В таблице ниже приводится расчет стоимости собственного капитала с привлечением заемных средств с использованием исходных данных, рассмотренных в разделах выше.
После установления методологий оценки стоимости заемных средств и стоимости собственного капитала целевые веса заемных и собственных средств в структуре капитала являются оставшимися исходными данными. Целевая структура капитала для частной компании обычно основана на структурах сопоставимых компаний и рассматриваемой отрасли. Для оценки целевой структуры капитала компании XYZ использовался тот же набор сопоставимых компаний и отраслей, который использовался для оценки коэффициента бета.
Приведенная выше информация указывает на то, что сопоставимые компании имеют долг к общему капиталу в диапазоне от 10,1% до 22,3% при среднем и медианном значениях 15,9% и 15,3% соответственно. В целом промышленность строительных материалов имеет долг к общему капиталу в размере 17,7%. Основываясь на этой информации, разумным целевым диапазоном структуры капитала будет от 15% до 20% долга от общего капитала компании XYZ.
Имея целевую структуру капитала, мы можем включить переменные в формулу WACC, чтобы оценить ставку дисконтирования для компании XYZ.
Имея оценки для всех необходимых переменных, мы можем применить формулу WACC, представленную ранее, для оценки диапазона WACC для компании XYZ. В следующей таблице представлены эти расчеты.
Обратите внимание, что оценка WACC рассчитывается после уплаты налогов. Ставка дисконтирования должна рассчитываться на той же налоговой основе, что и денежные потоки (т. е., если денежные потоки являются посленалоговыми, ставка дисконтирования должна быть после налогообложения). Кроме того, обратите внимание, что для S-корпораций и других сквозных юридических лиц требуются дальнейшие корректировки ставки дисконтирования.
WACC представляет собой средневзвешенную ожидаемую доходность двух основных поставщиков капитала для компании:(1) заемного капитала и (2) собственного капитала. Сама по себе формула WACC относительно проста, но разработка оценок для различных исходных данных требует больше усилий для частной компании, чем для компании с публичными ценными бумагами.
В этой статье были рассмотрены передовые отраслевые методы оценки ставок дисконтирования частных компаний и отмечено несколько потенциальных проблем, с которыми можно столкнуться в этом процессе. Хотя в этой статье рассматривается WACC в том виде, как его преподают в университетах по всему миру, она также расширяет традиционные академические учения, чтобы продемонстрировать, как лучше всего справляться с проблемами, возникающими на практике. В реальном мире большинство переменных, необходимых для оценки WACC, не просто берутся из базы данных и требуют анализа и оценки. Учитывая значительные суждения, применяемые при выборе исходных данных, не забудьте выбрать исходные данные, которые можно подтвердить на основе известных фактов лежащего в основе бизнеса и прогнозов, а не исходные данные, которые приведут к желаемому результату оценки.