Стартап по доставке продуктов Instacart объявил в феврале 2018 года, что привлек 200 миллионов долларов при оценке в 4,2 миллиарда долларов по сравнению с 3,4 миллиардами долларов в прошлом году. Насколько реалистична эта оценка? Как к этому должны прийти профессионалы в области финансов и широкая общественность? В этой статье мы будем работать в обратном направлении и использовать некоторые основные предположения, чтобы определить, насколько разумна оценка в 4,2 миллиарда долларов.
В течение последних 12 лет в качестве аналитика фондового рынка я оценивал бесчисленное количество публичных компаний, чтобы убедиться, что текущая рыночная стоимость (цена акций) была правильной или нет. Эти компании варьировались от сектора недвижимости до сектора видеоигр, в том числе с предприятиями в нескольких странах, чьи бизнес-модели различались в зависимости от страны. Я использовал несколько методологий оценки, в том числе DCF, NAV и мультипликаторы, но также строил подробные модели снизу вверх, изучая экономику единиц.
Поскольку компании предпочитают оставаться частными дольше, анализ частных компаний таким образом может помочь нам лучше понять отрасли, обычно окутанные секретностью. Определение справедливости этой оценки может пролить свет на то, как инвесторы рассматривают свои инвестиции, и прояснить эффективность определенных бизнес-моделей. Помимо этих более общих идей, эта часть может научить вас тому, как аналогичным образом делать оценки и анализировать стратегию и экономику ваших конкурентов.
Instacart — частный стартап по доставке продуктов через Интернет. Клиенты заходят на веб-сайт или в приложение Instacart и заказывают продукты в магазинах, в которых они регулярно делают покупки. Затем Instacart покупает и доставляет эти продукты потребителям, даже не выходя из дома. Покупатели в сети Instacart не работают напрямую с Instacart, а заключают контракты через приложение, аналогично тому, как приложение Uber сопоставляет водителей с клиентами. Компания зарабатывает деньги за счет платы за доставку и платы за размещение от компаний, которые заинтересованы в маркетинге непосредственно для покупателей (будь то продуктовые магазины или производители).
В этом упражнении мы будем использовать объявленную цифру в 4,2 миллиарда долларов в качестве отправной точки. Затем мы рассмотрим два подхода, чтобы увидеть, оправдано ли это число.
Начнем с оценки экономики на заказ. Как отмечалось выше, у компании есть несколько каналов получения дохода:плата за доставку, платежи партнерам в продуктовых магазинах, наценки и сборы за размещение. Ниже мы проведем восходящий анализ этих каналов, а также приблизительные расходы.
Ключевым предположением является размер заказа, поскольку он поможет нам определить потенциальные наценки или рекламные сборы. По моим оценкам, максимальный размер заказа составит 75 долларов. Средние еженедельные траты на продукты в США составляют около 100 долларов США при 1,5 поездках в неделю, то есть американцы в среднем тратят 67 долларов на поход за продуктами. Потребители Instacart принадлежат к более состоятельным семьям, которые могут позволить себе платить за удобство и тратить больше на продукты. В феврале 2016 года компания Whole Foods сообщила, что заказы Instacart могут в среднем достигать 100 долларов США в некоторых магазинах, хотя я считаю, что в среднем имеет смысл предположить более низкую цену.
Instacart взимает с потребителей плату за доставку каждого заказа. Эти сборы различаются, но начинаются с 3,99 долларов США за 2-часовую доставку и 5,99 долларов США за 1-часовую доставку с некоторыми требованиями к покупке. Существует также опция Instacart Express за 149 долларов в год, которая позволяет клиентам получать неограниченную доставку для всех покупок на сумму более 35 долларов. Поскольку средний американец посещает продуктовый магазин 1,5 раза в неделю или 78 раз в год, это соответствует чуть более 1,90 доллара за доставку для Instacart Express. Учитывая средний размер заказа, давайте предположим, что большинство заказов в конечном итоге осуществляется через Instacart Express. Таким образом, средняя стоимость доставки составит 3 доллара США (60 % – через Instacart Express, 30 % – 3,99 доллара США и 10 % – 5,99 доллара США).
Instacart также получает доход от комиссий, предоставляемых его продуктовыми партнерами, с которых они взимают процент от выручки от продаж. В статье Forbes указано, что более 80 % заказов в настоящее время размещаются у партнеров, поэтому предположим, что 90 % всех заказов размещаются у партнеров.
Если Instacart заработает 3% за заказ, это добавит 2,25 доллара за заказ. Эти 3% можно рассматривать как стоимость продуктовых магазинов, передающих онлайн-заказы и доставку на аутсорсинг. Продуктовые магазины тратят чуть менее 1% на рекламу, но я думаю, что Instacart в некотором смысле является одновременно и рекламой, и электронной коммерцией для этих магазинов, поэтому 1% будет слишком мало. Еще одно сравнение — текущие расходы на продажи, маркетинг и электронную коммерцию. Costco, например, потратила 10 % на общие и административные расходы в 2017 году, но это, вероятно, абсолютный верхний предел и слишком большая сумма для компании такого размера, как Instacart.
Хотя Instacart обычно оценивает продукты так, как они есть в магазинах, существуют определенные наценки. Например, статья Recode показала, что Instacart взимает на 15% больше за товары Costco на Манхэттене. Это может показаться высоким, но я видел как минимум 20% заказов, включая 5%-ную наценку; тогда мы получим 75 долларов x 20% x 5%. В долларовом выражении это означает, что наценка составит всего 0,75 доллара США за заказ.
Компания также получает плату за размещение от производителей. Предположим, например, что Procter &Gamble (P&G) хочет продвигать новый тип зубной пасты Crest. P&G может предоставлять купоны клиентам Instacart или даже образцы зубной пасты для клиентов Instacart, за которые Instacart будет взимать плату. Производители уже делают что-то подобное в обычных продуктовых магазинах, поскольку они платят за более длинные полки и премиальное размещение. Но по мере того, как розничная торговля все больше переходит в онлайн, покупатели не «натыкаются» на товары, как обычно в магазине. Таким образом, размещение Instacart может решить проблему обнаружения продукта. Важно отметить, что этот доход для Instacart в основном не требует затрат.
Я предполагаю, что 10 % продуктов продвигаются через эту программу и что производители выплачивают вознаграждение за продажи в размере 10 %. В этом случае 75 долларов США x 10 % x 10 % равны 0,75 доллара США за заказ.
Если мои предположения верны, Instacart принесет в общей сложности 6,75 долларов за заказ в виде комиссионных доходов от доставки, партнеров, размещения и наценок. Это совпадает с тем, что обнаружили журналисты. В отчете Fortune со ссылкой на материалы правления говорится, что компания зарабатывала 6,96 доллара за заказ в Атланте, 4,29 доллара в Чикаго и 2,45 доллара в Сан-Франциско, теряя при этом деньги на каждом заказе в Нью-Йорке и районе залива (за исключением Сан-Франциско).
Теперь давайте рассмотрим расходную часть уравнения. Труд будет самой большой статьей расходов. Если предположить, что выполнение каждого заказа занимает 15 минут, а еще 15 минут — его доставка, то общее рабочее время составит 30 минут. В то время как в статье 2014 года говорилось, что самое быстрое время выполнения заказов составляло 44 минуты, с тех пор Instacart значительно улучшил время выполнения заказов. При средней стоимости рабочей силы в 10 долларов США в час и нашей 30-минутной оценке заказ потребует 5 долларов затрат на оплату труда. При заказе на 7 долларов (близко к цифре в Атланте) на все остальные расходы (маркетинг, технологии, штаб-квартиру и т. д.) и прибыль останется всего 2 доллара.
Недавняя маржа продуктовых магазинов составляла от 0,1% (Supervalu) до 2,8% (Walmart). Это может показаться низким по сравнению с другими отраслями, но в основном это связано с тем, что бизнес-модель продуктового магазина зависит от больших объемов продаж. Интенсивная конкуренция со стороны других продуктовых магазинов и дискаунтеров также оказывает понижательное давление на маржу. Кроме того, фиксированные затраты высоки, поскольку хорошо расположенные магазины привлекают больше покупателей, но стоят дороже.
Следовательно, оставшиеся 2 доллара должны покрыть большую часть суммы. Предположим, что у Instacart такая же маржа, как у продуктовых магазинов, или 2,0%. В качестве «дохода» используется полная стоимость заказа, что, по-видимому, и делает Instacart в настоящее время. Это означает, что при заказе на 75 долларов чистая прибыль на заказ составляет всего 1,50 доллара, и что компания может потратить только 0,50 доллара на заказ на накладные расходы и маркетинг. Это может быть сложно по мере роста, но может стать более разумным по мере достижения масштаба. Я также ожидаю, что время выполнения заказов будет продолжать сокращаться, в чем компания уже убедилась. Это даст больше возможностей для SG&A и прибыльности. Хотя в какой-то момент Instacart достигнет некоторого лимита на выполнение заказов.
Теперь я возьму эту экономику заказов и попытаюсь понять, как они соотносятся с оценкой. Мы знаем, что венчурные капиталисты в настоящее время оценивают компанию в 4,2 миллиарда долларов. Но, конечно, они тоже хотят заработать, желательно в ближайшие 5-8 лет (исходя из собственного инвестиционного горизонта). Поскольку это инвестиции на более позднем этапе, они хотят получить довольно хорошую прибыль, даже если им не потребуется такой высокий денежный мультипликатор при выходе. Внутренняя норма доходности (IRR) 20% будет означать 2,5-кратный возврат денег при выходе, а 25% IRR — 3,0x. Поскольку компания более зрелая и уже приносит доход (и прибыль на уровне валовой прибыли), этот коэффициент в 3,0 раза кажется разумным. Конечно, некоторые венчурные капиталисты будут требовать больше, а некоторые меньше. Это соответствует доходу, требуемому венчурными капиталистами в среднем от всех их инвестиций в фонд.
Использование этого 3.0x означает, что выходная стоимость Instacart должна составлять 12,6 миллиарда долларов. Это помогает компенсировать венчурным капиталистам риски и неликвидность, а также гарантирует их инвесторам солидный доход.
Один из простых способов представить эту оценку в 12,6 млрд долл. США в контексте – посмотреть, как в настоящее время оцениваются сопоставимые компании, откуда мы можем получить информацию о заказах, доходах и размере рынка.
Один из способов сделать это — использовать мультипликатор цена/прибыль (P/E), или, в данном случае, обратный:мультипликатор прибыль/цена (E/P). Цена установлена на уровне 12,6 миллиарда долларов, но каковы предполагаемые доходы? Я не имею в виду текущую прибыль, которая, скорее всего, будет отрицательной — вместо этого мы смотрим на выход венчурных капиталистов, то есть, скажем, через 5–8 лет, сколько венчурные капиталисты могут получить за счет продажи или IPO. Хорошей отправной точкой является оценка сопоставимых компаний.
К сожалению, некоторые из наиболее удачных сравнений либо не публичны (Fresh Direct), либо публичны, но еще не имеют заработка (Blue Apron, Hello Fresh). Кроме того, Instacart представляет собой смесь продуктов и услуг, а их конкурентами являются как продуктовые магазины с собственными службами доставки, так и сервис Amazon Prime Now. Тем не менее, стратегия Amazon не делает упор на прибыль и, как известно, конкурирует в нескольких секторах с различной маржой. Поэтому Costco, модель продуктового магазина которой ближе всего к Instacart, является лучшим сравнением.
По состоянию на февраль 2018 года Costco, как партнер, так и конкурент Instacart, торгуется с 30-кратным коэффициентом скользящей цены к прибыли с рыночной капитализацией чуть более 80 миллиардов долларов. Стоимость его предприятия с учетом долга и доли меньшинства составляет примерно 80,5 млрд долларов. В качестве дополнительной точки отсчета, S&P 500 в настоящее время торгуется с коэффициентом 25x, поэтому я даю премию Instacart.
Я буду использовать это как отправную точку, применив 30x к рыночной капитализации Instacart. Это предполагает прибыль в размере 420 миллионов долларов в год. Если мы используем диапазон кратных значений от 20x до 40x, доход составит 630 млн долларов в верхнем пределе и 315 млн долларов в нижнем.
Теперь, когда у меня есть оценка доходов, я хочу понять, что это означает для доходов. Используя базовую чистую маржу в 2% (как мы сделали выше) и 420 миллионов долларов, предполагаемая выручка составит 21 миллиард долларов. В таблице ниже показано несколько сценариев с разной чистой прибылью.
Много раз я видел, как люди используют простые предположения о росте, но не гарантируют, что полученная цифра будет разумной. Например, если я возьму стартап, который за последние три года рос на 100 %, а затем предположу, что этот темп сохранится в течение следующих 10 лет, итоговая цифра дохода может оказаться совершенно необоснованной.
Допустим, наша оценка дохода представляет собой доход на 2025 год или на 8 лет вперед, когда мы хотим выйти. В статье Forbes выручка Instacart оценивается в 2 миллиарда долларов в конце 2017 года. Давайте используем эти 2 миллиарда долларов в качестве нашей текущей (2017 года) базы, поэтому выручка в 21 миллиард долларов будет означать совокупный годовой темп роста (CAGR) в 34% до 2025 года, в то время как высокий - конечная оценка выручки в размере 33,6 млрд долларов соответствует среднегодовому темпу роста в 42%. Для стартапа такой рост достаточно высок, но возможен. Доходы Amazon (которые в основном составляли продажи книг) росли со среднегодовым темпом роста 43 % с 1998 по 2006 год.
Хотя цифры роста выглядят довольно сложно, они невелики по сравнению с общим продуктовым рынком. Например, общий доход Costco за год, закончившийся 3 сентября 2017 года, составил почти 130 миллиардов долларов, в то время как у Kroger за двенадцать месяцев, закончившихся в сентябре 2017 года, было 119 миллиардов долларов, а у Albertson (которой принадлежит Safeway) выручка в 2017 году составила 60 миллиардов долларов. , эти 21 миллиард долларов больше, чем у WholeFoods в 2017 году (16 миллиардов долларов) или Supervalu (12,5 млрд долларов за год, закончившийся 25 февраля 2017 года)
И наша оценка в 21 миллиард долларов — это лишь малая часть потенциального рынка онлайн-заказов. Недавнее исследование, проведенное Nielsen и Институтом продовольственного маркетинга, прогнозирует, что к 2025 году онлайн-продажи продуктовых магазинов достигнут 100 миллиардов долларов. В настоящее время, по оценкам Nielsen, они составляют от 2% до 4,3% от общего объема продаж продуктов питания или 13-28 миллиардов долларов. Текущие доходы Instacart в размере 2 миллиардов долларов составляют всего 7-16% от всего рынка онлайн-заказов продуктов питания. Наш базовый сценарий в 21 миллиард долларов представляет собой долю рынка всего в 21%, что кажется возможным. По сути, у Instacart есть попутный ветер, потому что ожидается очень высокий рост (22 % CAGR до 2025 года, если использовать среднюю точку для оценок текущих онлайн-продаж (20 млрд долларов США)).
Глядя на общий объем транзакций, а не на стоимость, если мы предположим, что каждый заказ в Instacart стоит 75 долларов (как мы сделали выше), доход в 21 миллиард долларов соответствует 280 миллионам заказов в год. С другой стороны, доход в размере 33,6 млрд долл. США соответствует 448 млн заказов.
В 2008 году опросы показали, что 32 миллиона человек ежедневно совершали покупки в продуктовых магазинах. Моя высокая оценка в 280 миллионов заказов соответствует 767 000 человек, которые делают заказы в Instacart в день вместо того, чтобы делать покупки самостоятельно. Это всего 2,4% ежедневных покупателей, что имеет смысл.
Теперь давайте объединим юнит-экономику с показателями оценки выше, чтобы увидеть, как выглядит потенциальный отчет о прибылях и убытках. В приведенной ниже таблице я показываю потенциальные сборы и расходы по заказу, используя цифру в 280 миллионов заказов вместе с чистой маржой в 2%. Во-первых, это показывает, что не так много места для других затрат, если стоимость рабочей силы остается такой высокой (я предположил, что 30 минут на заказ стоят 10 долларов в час). Это оставляет мало места для маркетинга или накладных расходов.
Даже когда компания достигает масштаба с 280 миллионами заказов и доходом в 21 миллиард долларов, компания должна поддерживать строгий контроль затрат, чтобы достичь хотя бы 2% чистой прибыли (используя заказы в качестве доходов). Это довольно мало, так как на расходы, не связанные с рабочей силой, остается всего 200 млн долларов США.
В некотором смысле, легче увидеть, что компания достигает своих цифр по выручке (всего 20% рынка онлайн-заказов), чем удерживать затраты на таком низком уровне. Конечно, если он может контролировать затраты на рабочую силу больше, чем мы ожидаем, тогда остается больше места для расходов (и прибылей) ниже в отчете о прибылях и убытках.
В целом, оценка кажется возможной, учитывая ожидания роста онлайн-заказов. Instacart уже добился большого успеха, учитывая его доход в 2 миллиарда долларов и оценку в 4,2 миллиарда долларов. Эта оценка выше, чем у Blue Apron (рыночная капитализация 648 миллионов долларов) и Fresh Direct (2,63 миллиарда долларов). Компания также собирается расшириться еще на 100 городов, что должно ускорить рост доходов. Помогает тот факт, что рынок довольно велик, а расходы на продукты питания в США составляют в общей сложности 600 миллиардов долларов, и что венчурные капиталисты были рады инвестировать в Blue Apron и Fresh Direct. Мы также наблюдаем значительные инвестиции Amazon как в обычные магазины (Whole Foods), так и в службу доставки.
Однако кажется, что получение необходимого дохода может быть затруднено, даже при довольно низкой марже. Я был удивлен тем, насколько значительна стоимость рабочей силы для доходов и как мало денег остается на поддержку остальных операций. Затраты на рабочую силу могут стоить 5 долларов и более за заказ и, вероятно, столкнутся с давлением со стороны более высокой заработной платы в экономике. После финансового кризиса такие компании, как Instacart, смогли зависеть от большого количества безработных или частично занятых людей, но по мере улучшения ситуации на рынке труда им, возможно, придется больше сосредоточиться на внутренней эффективности. Я, однако, включаю несколько предостережений ниже:
После этой оценки я был приятно удивлен, обнаружив, что оценка Instacart казалась достижимой, особенно в свете завышенных оценок и недомоганий, которые недавно испытали Blue Apron и индустрия наборов для еды. Приведенный выше анализ, однако, показал, что Instacart может быть трудно поддерживать прибыль из-за высоких затрат на рабочую силу, и компания хорошо понимает эту проблему и пытается ее решить.
В целом, взяв несколько цифр и применив допущения здравого смысла, мы можем узнать об эффективности лежащей в основе бизнес-модели, движущих силах прибыльности и существующих точках давления. Финансовые специалисты и владельцы бизнеса могут извлечь выгоду из этого упражнения, независимо от того, привлекает ли компания еще один раунд финансирования или хочет провести анализ своих конкурентов.
<час>Раскрытие информации:взгляды, выраженные в статье, принадлежат исключительно автору. Автор не получал и не получит прямого или косвенного вознаграждения в обмен на выражение конкретных рекомендаций или мнений в этом отчете. Исследования не следует использовать или полагаться на них в качестве инвестиционного совета.
У автора нет инвестиций или деловых отношений ни с одной из компаний, упомянутых в этой статье.