1) Наука
2) Искусство
Начав скромно, индустрия венчурного капитала (ВК) превратилась в один из самых значительных и, безусловно, самых известных классов активов в сфере прямых инвестиций. Стартапы, поддерживаемые венчурным капиталом, изменили целые концепции отрасли, а некоторые из первопроходцев узурпировали традиционных нефтяных и банковских гигантов, чтобы стать самыми ценными компаниями на земле. Поддерживающие их венчурные капиталисты также оказались в центре внимания:такие, как Марк Андриссен, Фред Уилсон и Билл Герли, получили признание далеко за пределами Сэнд-Хилл-роуд. Этот культ личности можно сравнить с культом корпоративных рейдеров 1980-х, когда Майкл Милкен и др. стал катализатором бума LBO и бросовых облигаций.
Отчасти в результате этого в пространстве венчурного капитала наблюдается приток участников и профессионалов. Начинающие управляющие фондами продолжают привлекать новые венчурные фонды в стабильных темпах, и когда-то четкие границы, отделяющие венчурный капитал от прямых инвестиций, акций роста и других классов частных активов, начали стираться. Корпорации также переместились в космос, создавая венчурные подразделения и участвуя в финансировании стартапов на постоянно растущем уровне. И, возможно, величайший признак времени, знаменитости все чаще бросают свои шляпы в стартап-инвестиции. По словам Джона Макдулинга,
<цитата>Венчурный капитал стал [одним из] самых гламурных и захватывающих направлений в финансах. Раньше богатые наследники открывали звукозаписывающие компании или пробовали себя в продюсировании фильмов, а теперь инвестируют в стартапы.
Добиться успеха в венчурном капитале непросто. На самом деле, хотя данных, оценивающих класс активов в целом, мало (и еще труднее получить данные об эффективности отдельных фондов), ясно одно:этот класс активов не всегда оправдывал ожидания. Как отмечает Фонд Кауфмана,
<цитата>Доходность венчурного капитала не превышала доходность публичного рынка с конца 1990-х годов, а с 1997 года инвесторам было возвращено меньше денежных средств, чем было вложено в венчурный капитал.
Результаты даже самых известных венчурных фондов подвергались тщательной проверке:в конце 2016 года просочившиеся данные показали, что результаты первых трех фондов Андреессена Горовица далеко не впечатляющие.
Причины такой низкой производительности, конечно, разнообразны и сложны. Некоторые постоянно считают, что мы, возможно, находимся в пузыре, что, если это правда, могло бы объяснить неудовлетворительные результаты многих фондов (завышенные значения замедляют стремление к выходу и снижают внутреннюю норму доходности). Другие утверждают, что нынешние структуры фондов не созданы должным образом для стимулирования хорошей работы. Рассказ Скотта Купора об утечке результатов Andreesen Horowitz заключался в том, что негативная риторика вызвана отсутствием более широкого понимания эффективности класса активов венчурного капитала.
Но хотя все это может быть правдой, а может и нет, еще одна потенциальная причина низкой эффективности многих фондов заключается в том, что они не следуют некоторым фундаментальным принципам венчурного инвестирования. . По мере того, как бывшие банкиры и консультанты превращаются в венчурных капиталистов, они не в состоянии усвоить некоторые из ключевых отличий, которые отделяют более устоявшуюся финансовую и инвестиционную деятельность от более четкой формы венчурного инвестирования.
Чтобы быть ясным, я твердо в этом лагере. Как человек, перешедший из более традиционных сфер финансов в мир венчурного инвестирования, я своими глазами видел различия между этими видами деятельности. Я никоим образом не позиционирую себя как мудреца венчурного капитала, но благодаря постоянному обучению я признаю и уважаю некоторые важные нюансы, которые отличают венчурный капитал от других видов инвестиционной деятельности. Таким образом, цель этой статьи — выделить три из наиболее важных, на мой взгляд, тактик венчурного портфеля, которые многие участники рынка не могут усвоить.
Первая и, пожалуй, самая важная концепция, которую мы должны усвоить, заключается в том, что венчурный капитал — это игра в хоумраны, а не в средние. Под этим мы подразумеваем, что, думая о формировании портфеля венчурного капитала, абсолютно важно понимать, что подавляющая часть дохода фонда будет генерироваться очень небольшим количеством компаний в портфеле . Это имеет два очень важных последствия для повседневной деятельности венчурного инвестора:
Многих, особенно тех, кто имеет традиционное финансовое прошлое, такой способ мышления сбивает с толку и противоречит здравому смыслу. Традиционная стратегия управления финансовым портфелем предполагает, что доходность активов обычно распределяется в соответствии с гипотезой эффективного рынка, и что из-за этого основная часть портфеля генерирует свою доходность равномерно по всем направлениям. Анализ 66-летней выборки однодневной доходности S&P 500 фактически соответствует этому эффекту колоколообразной кривой, когда мода портфеля была более или менее его средней.
Отвернувшись от более ликвидных публичных рынков, инвестиционные стратегии на частных рынках также сильно подчеркивают необходимость тщательного балансирования портфеля и управления рисками снижения. В интервью Bloomberg легендарный частный инвестор Генри Кравис сказал следующее:
<цитата>Когда мне было чуть за 30, я работал в Bear Stearns и после работы выпивал с другом моего отца, который был предпринимателем и владел кучей компаний. Никогда не беспокойтесь о том, что вы можете заработать, говорил он. Всегда беспокойтесь о том, что вы можете потерять из-за убытков. И это был большой урок для меня, потому что я был молод. Все, о чем я беспокоился, это попытка заключить сделку для моих инвесторов и, надеюсь, для себя. Но вы знаете, когда вы молоды, часто вы не беспокоитесь о том, что что-то пойдет не так. Я думаю, когда вы становитесь старше, вы начинаете беспокоиться об этом, потому что у вас много чего пошло не так.
Отбросив в сторону то, чему нас учит финансовая теория, венчурный капиталист Крис Диксон упоминает, что неблагоприятное воздействие потерь может быть встроенным человеческим механизмом:
<цитата>Экономисты-бихевиористы хорошо продемонстрировали, что люди гораздо хуже переживают потери определенного размера, чем приятные приобретения того же размера. Потерять деньги неприятно, даже если это часть успешной инвестиционной стратегии.
Но суть венчурного инвестирования в том, что описанный выше способ мышления совершенно неверен и контрпродуктивен. Давайте разберемся, почему это так.
Большинство новых компаний умирают. Нравится нам это или нет, но это происходит часто. И, к сожалению, данных, подтверждающих это, предостаточно. Министерство труда США, например, оценивает выживаемость всех малых предприятий через пять лет примерно в 50% и резко падает до минимума в 20% с течением времени. Когда дело доходит до инвестиций в стартапы венчурными фондами, данные мрачнее. Исследование Correlation Ventures по 21 640 сделкам с финансированием за период с 2004 по 2013 год показало, что 65% сделок с венчурным капиталом вернули меньше, чем вложенный в них капитал. венчурные фонды США, которые рассмотрели 7000 своих инвестиций в период с 1975 по 2014 год.
Внимательные читатели, конечно, могут указать, что процент неудачных инвестиций в стартапы может быть просто смещен вверх из-за ряда плохих фондов, которые плохо инвестировали. И им простительно думать об этом. Но удивительный результат данных моста Хорсли заключается в том, что на самом деле это неверно. Наоборот, у лучших фондов было больше отказов, чем у посредственных. . И даже взвешенная по сумме, вложенной в сделку, картина остается неизменной.
Другими словами, данные показывают, что количество неудачных инвестиций венчурных капиталистов, похоже, не снижает общую прибыль фонда. На самом деле это предполагает, что они могут быть обратно коррелированы. Но если это так, то что влияет на эффективность венчурного фонда?
Важна другая сторона медали:хоумраны. И в подавляющем большинстве так. Возвращаясь к данным Horsley Bridge, примечательно, что доходность его наиболее эффективных фондов в основном получена за счет нескольких избранных инвестиций, которые в конечном итоге приносят невероятные результаты. Для фондов с доходностью выше 5x менее 20% сделок принесли примерно 90% прибыли. Это представляет собой реальный пример закона Парето Принципа 80/20, действующего в рамках ВК.
Но это еще не все:лучшие фонды не только имеют больше хоум-ранов (и, как мы видели выше, больше вычеркиваний), но и еще больше. хоумраны. Как выразился Крис Диксон:«Великие фонды не только имеют больше хоум-ранов, они имеют хоум-раны большего масштаба», или, как говорит Бен Эванс, «у лучших венчурных фондов не просто больше неудач и больше крупных побед — у них больше большие большие победы».
Как ни сформулируй, вывод ясен. Доходность венчурного капитала на уровне фонда сильно смещена в сторону доходности нескольких выдающихся успешных инвестиций в портфеле. Эти инвестиции в конечном итоге составляют большую часть общей эффективности фонда. Это дарвиновское существование , где нет времени на сокращение портфеля ордерами стоп-лосс и тейк-профит, как это происходит в традиционных сферах управления активами.
Возможно, лучший способ подытожить все это исходит от Билла Герли, одного из самых успешных венчурных капиталистов. Он заявил:«Венчурный капитал — это даже не домашний бизнес. Это большой бизнес».
Вышеизложенное привело к тому, что в сфере венчурного капитала обычно называют «эффектом Бэйб Рут» при инвестировании в стартапы. Для тех, кто не знаком с Бейбом Рутом, он считается одним из величайших бейсболистов всех времен. В частности, то, что сделало его таким известным и привлекающим внимание публики, было его умение бить. Бэйб Рут установил несколько рекордов ватина, в том числе «карьерные хоум-раны (714), пробежки в (ИКР) (2213), базы на мячах (2062), процент отбивания (0,6897) и отбивание на базе плюс отбивание (OPS) ( 1.164)».
Но что удивительно и менее известно, так это то, что Бэйб Рут также часто пропускал мяч. Другими словами, он ударил. Много. Его прозвище на протяжении многих лет было «Король страйк-аутов». Но как можно было примирить эти две вещи? Ответ кроется в стиле игры Рут. По его собственным словам:
<цитата>Как делать хоум-раны:я замахиваюсь так сильно, как только могу, и стараюсь пробить мяч […] Чем сильнее вы сжимаете биту, тем больше вы можете пробивать ее через мяч, и тем дальше мяч летит . Я качаюсь по-крупному, со всем, что у меня есть. Я попадаю по-крупному или промахиваюсь по-крупному. Мне нравится жить как можно больше.
Причина, по которой Бэйб Рут имеет эту абстрактную ассоциацию со стратегией портфеля венчурного капитала, заключается в том, что те же принципы, которые лежат в основе стиля игры Рут, могут и должны применяться к инвестированию в стартапы. Если забастовки (неудачные инвестиции) не имеют значения и если большая часть доходов от венчурного капитала обусловлена несколькими хоум-ранами (успешными инвестициями, дающими невероятные результаты), то успешный венчурный капиталист должен инвестировать в те компании, которые показывают потенциал для действительно невероятных результатов и не волноваться, если они потерпят неудачу . Вопреки мыслям Генри Крависа об инвестировании в частные инвестиции, в венчурном капитале не следует беспокоиться о недостатках, а нужно просто сосредоточиться на преимуществах.
Джефф Безос развивает эту аналогию еще дальше, противопоставляя потолок бейсбольного турнира Большого шлема с четырьмя пробежками бесконечным возможностям успешной финансовой сделки:
<цитата>Однако разница между бейсболом и бизнесом заключается в том, что бейсбол имеет усеченное распределение результатов. Когда вы замахиваетесь, независимо от того, насколько хорошо вы контактируете с мячом, максимальное количество ударов, которое вы можете сделать, равно четырем. В бизнесе время от времени, когда вы делаете шаг вперед, вы можете набрать 1000 пробежек.
Учитывая все вышеизложенное, логическим продолжением должен быть вопрос, как венчурные капиталисты могут максимизировать свои шансы найти хорошие инвестиции? Это спорная тема, и я собираюсь разделить ее на две области, на которые стоит обратить внимание.
Я рассмотрю их отдельно, начиная с последнего:
Если мы будем следовать изложенным выше вероятностям в отношении процентов попадания в хоумран, мы заметим, что независимо от того, какой набор данных выбран, вероятности очень низкие. Данные Correlation Ventures показывают, что менее 5% инвестиций возвращаются выше 10x, и лишь небольшая часть из них относится к категории 50x+. Точно так же данные Horsley Bridge показывают, что только 6 % сделок возвращаются более чем в 10 раз.
Следуя этой логике, можно сделать следующий разумный вывод:Чтобы максимизировать свои шансы на хоум-ран, вам нужно больше атаковать. .
Несколько венчурных капиталистов пошли по этому пути. Наиболее заметным и откровенным сторонником этой инвестиционной стратегии является Дэйв МакКлюр, формально член 500 Startups. В широко читаемом сообщении в блоге МакКлюр четко излагает свой тезис:
<цитата>Большинство венчурных фондов слишком сконцентрированы в небольшом количестве (менее 20–40) компаний. Отрасли будет лучше, если удвоить или утроить среднее [количество] инвестиций в портфеле, особенно для инвесторов на ранних стадиях, когда убыль стартапов еще больше. Если единороги встречаются только в 1–2% случаев, из этого логически следует, что размер портфеля должен включать как минимум 50–100+ компаний, чтобы иметь разумные шансы поймать этих неуловимых и мифических существ.
Его тезис подкреплен несколькими иллюстративными примерами портфолио, которые он использует, чтобы показать важность размера портфолио, и которые мы воспроизвели ниже.
Его цифры в значительной степени зависят от концепции, которую, возможно, упускают из виду, когда дело доходит до портфельной стратегии:закон округления. . Он, конечно, прав в том, что у вас не может быть доли стартапа. Это означает, что если предположить, что вероятность, которую он использует, верна (она слишком высока по сравнению с другими наблюдениями, которые варьируются от 0,07% до 1,28%), если вы действительно хотите быть «уверенным» в приземлении на единорога, вам нужно инвестируйте как минимум в 50 стартапов, чтобы это произошло (учитывая 2%-й шанс успеха единорога).
Общая точка зрения МакКлюра интересна. Это напоминает тактику инвестирования в стиле «манибол», которая успешно перешла из спорта в различные области финансов. И, как уже упоминалось, несколько других фондов использовали аналогичный подход. В некотором смысле это фундаментальная философия всех программ акселераторов.
И все же большинство венчурных фондов не следуют этой стратегии. Хотя информацию о размере фонда найти сложно, я нарисовал данные из рейтинга венчурных инвестиций Entrepreneur.com за 2014 год и показал трехстороннюю перекрестную ссылку количества сделок (x) по сравнению со средним размером сделки (y) по сравнению с активами фонда под управлением. (z) возникла интересная сегментация рынка.
На приведенной выше диаграмме видно, что основная часть фондов, как правило, инвестирует от 1 до 20 в год, при этом более крупные фонды (за исключением нескольких выбросов) сосредоточены на нижней границе диапазона. В контексте 4-5-летнего инвестиционного периода это приводит к предполагаемому размеру портфеля, который меньше, чем предложенное МакКлюром число. Из вышеизложенного ясно, что стратегия инвестирования во многие компании, а не в меньшее, не является нормой. Но если анализ МакКлюра верен, то почему большинство венчурных фондов не последовали этому подходу? Вот что он сказал:
<цитата>Я предполагаю, что это связано с ошибочным убеждением традиционных венчурных капиталистов в том, что им нужно напрямую работать в советах директоров, а не просто обеспечивать необходимые права голоса и контроль, которые они хотят получить, которые обычно приходят с местами в советах. Или, может быть, они думают, что они просто лучше, чем остальные из нас, которые не являются высокими, белыми, мужчинами или не ходили в правильные школы. Или кто не носит хаки. Или, может быть, это из-за всех этих ти-таймов, я не совсем уверен.
Это яркий аргумент, основанный на его опыте, но, конечно, субъективный и трудно поддающийся оценке. К сожалению, основанный на данных подход к оценке некапитальной «добавочной стоимости», которую венчурные капиталисты привносят в стартапы, практически невозможен. Дополнительная ценность венчурного капитала будет заключаться в сочетании передачи знаний, управления, связей, преимуществ платформы и положительных сигнальных свойств .
Тем не менее, есть несколько данных, которые, кажется, противоречат тезису Макклюра. Если мы посмотрим на бастионы инвестиций в летучие мыши, программы акселераторов, данные CB Insights показывают, что уровень успеха компаний, финансируемых акселератором, для достижения последующего раунда финансирования значительно ниже, чем в среднем по рынку. И если обозреватель Forbes Брайан Соломон прав, говоря, что «только 2% компаний, вышедших из топ-20 акселераторов, уже успешно вышли из него», то это снова означает результаты ниже среднего.
Сопоставление всего этого показывает, что, вероятно, существует компромисс между размером портфеля и качеством . Несмотря на то, что в последние годы наблюдается огромный рост активности стартапов (это означает, что выборка для выбора значительно увеличилась), трудно поверить, что съемка более 100 компаний в портфолио позволяет поддерживать стандарты качества. Но правда в конечном счете выйдет наружу, когда данные станут более общедоступными, а время станет известно о последних урожаях фондов.
Таким образом, если мы отвергнем подход в стиле «манибола» и вместо этого примем более традиционную доктрину, которая гласит, что венчурные компании должны выбирать меньше компаний и «культивировать» их для достижения успеха, тогда возникает вопрос:Как вы можете разумно выбирать свои инвестиции в чтобы максимизировать шансы на хоум-ран?
Это, конечно, вопрос из ящика Пандоры, который отличает успешных венчурных инвесторов от остальных. В конце концов, если бы это было так просто, то прибыль от венчурного капитала была бы намного выше, чем она есть на самом деле. Практика выбора стартапов для инвестирования — это скорее искусство, чем наука, и поэтому невозможно составить окончательный план действий. Тем не менее, есть несколько общих моментов, которые выявляются при просмотре работ лучших инвесторов.
При принятии инвестиционного решения оцениваются два фактора:идея и люди, стоящие за ней. Больше внимания следует уделить оценке команды. Вернуть жокея, а не лошадь, так сказать. По словам одного из первых инвесторов Apple и Intel Артура Рока:
<цитата>Я инвестирую в людей, а не в идеи [...] Если вы можете найти хороших людей, если они ошибаются в отношении продукта, они переключатся на него, так какой же смысл понимать продукт, который они делают, в первую очередь?
Идеи более податливы, чем люди. Изменить чью-то личность гораздо труднее, чем сменить продукт. Видение и талант основателя лежат в основе всего, что происходит в компании, а в наши дни основателей-знаменитостей это также упражнение в брендинге.
В настоящее время публикуются эмпирические данные, подтверждающие эту теорию. Исследование, проведенное профессорами Шаем Бернштейном и Артуром Кортевегом совместно с Кевином Лоузом из AngelList, показало, что на платформе последнего электронные письма-тизеры о новых сделках с ангелами, в которых содержалась более заметная информация о команде основателей, повышали рейтинг кликов на 14%.
Если каждая сделанная инвестиция должна иметь потенциал для сверхдохода, то очевидным аспектом этих компаний является то, что они имеют большой доступный размер рынка. Слайды Total Addressable Market теперь являются основой презентаций (и в равной степени источником насмешек, поскольку все они содержат кажущуюся обязательной рыночную возможность на 1 триллион долларов).
Необходимо более глубокое понимание динамики изучаемого рынка, чтобы понять, насколько на самом деле адресный этот рынок. Этот пример от Ли Хоулера довольно хорошо резюмирует это заблуждение:
<цитата>Ежегодно в США тратится более 100 миллиардов долларов на перелеты, отели и аренду автомобилей […], но если вы начинающий туристический онлайн-сервис, вы не будете конкурировать за эти доллары, если только у вас нет собственного парка самолетов, аренды машины и куча отелей
Инвесторы хотят видеть предпринимателей, которые хорошо понимают цепочки создания стоимости и конкурентную динамику рынка, которым они занимаются. Кроме того, стартап должен показать четкую дорожную карту и УТП того, как он может занять начальную нишу в ней и расти или двигаться в горизонтальные вертикали.
Хорошие венчурные инвесторы ищут стартапы, которые растут в геометрической прогрессии с уменьшением предельных издержек, при этом затраты на производство дополнительных единиц продукции постоянно сокращаются. Эффект операционного рычага позволяет компаниям быстрее масштабироваться, больше клиентов может быть привлечено практически без операционных изменений, а увеличенные денежные потоки могут быть возвращены в инвестиции для еще большего роста. Как инвестор оценит это в день 0? Стив Бланк дает четкое определение масштабируемого стартапа:
<цитата>Масштабируемый стартап проектируется с намерением с первого дня превратиться в крупную компанию. Основатели считают, что у них есть грандиозная идея, которая может вырасти до 100 миллионов долларов или более в годовом доходе, либо разрушив существующий рынок и переманив клиентов из существующих компаний, либо создав новый рынок. Масштабируемые стартапы стремятся обеспечить непристойную прибыль своим основателям и инвесторам, используя все доступные внешние ресурсы
Подумайте о том, что Tesla открывает свои патенты. Это не было задумано Илоном Маском исключительно как доброжелательный жест; вместо этого это была его попытка ускорить инновации в области электромобилей, поощряя внешние стороны к инновациям на его арене. Дополнительные усилия по созданию более совершенных технологий (например, аккумуляторов с более длительным сроком службы) в конечном итоге помогут Tesla быстрее снизить предельные издержки.
Важность операционного рычага является одной из основных причин, среди прочего, почему венчурные капиталисты часто сосредотачиваются на технологических компаниях. Они, как правило, масштабируются быстрее и легче, чем компании, которые не полагаются на технологии.
Стартапы сталкиваются с более богатыми и опытными действующими лицами с целью узурпировать их. В этом сценарии «Давид против Голиафа», чтобы победить, стартапы должны использовать нетрадиционную тактику, которую не так-то просто воспроизвести действующим операторам. Инвестор должен обратить внимание на то, какие инновационные стратегии использует стартап для борьбы с более крупными конкурентами. Аарон Леви из Box резюмирует это в трех формах несправедливого преимущества:через продукт, бизнес-модель и культуру. Давайте рассмотрим три примера этого.
Недобросовестный продукт: Waze переворачивает геокартографию с ног на голову, задействуя своих реальных пользователей для бесплатного создания своих карт. Экспоненциально быстрее и высмеивает невозвратные затраты, понесенные традиционными игроками, такими как TomTom.
Несправедливая бизнес-модель: Dollar Shave Club понимает, что большинство бритв очень мало заботятся о том, что Роджер Федерер использует Gillette, и создает простую, вирусную маркетинговую кампанию, которая поставляет качественные бритвы за небольшую часть цены. Действующие операторы не могли отреагировать на это, не уничтожив свои существующие линии.
Несправедливая культура: Два первых пункта будут обусловлены культурой стартапа, которая более сфокусирована на лазере, чем действующий президент. Рассмотрим пример компании Dashlane, которая создала единую культуру, отказавшись от традиционных льгот для стартапов и используя инновационные видеотехнологии для объединения своих офисов во Франции и Америке.
Изучив причины успеха ряда стартапов, Билл Гросс из Idealab пришел к выводу, что время составляет 42% разницы между успехом и неудачей. Это был самый важный элемент его исследования, в котором также учитывались команда, идея, бизнес-модель и финансирование.
В качестве примера того, как он определил это, он сослался на Airbnb во время своего выступления на TED Talk:
<цитата>[Airbnb], как известно, передавали многие умные инвесторы, потому что люди думали:«Никто не собирается сдавать помещение в своем доме незнакомцу». Конечно, люди доказали, что это не так. Но одной из причин успеха, помимо хорошей бизнес-модели, хорошей идеи и отличного исполнения, является выбор времени.
Используя рецессию 2009 года, чтобы сформулировать это:
<цитата>[Это было в то время], когда люди действительно нуждались в дополнительных деньгах, и это, возможно, помогло людям преодолеть свои возражения против сдачи собственного дома в аренду незнакомцу.
Венчурный инвестор рассмотрит сроки запуска стартапов как часть своего инвестиционного процесса. Является ли сделка заключенной в оптимальное время, и является ли эта бизнес-модель движущей силой макроэкономической или культурной волны? У инвесторов в Airbnb было видение, чтобы отбросить эту инвестицию от преобладающих предубеждений того времени и рассматривать ее как уникальную возможность, появившуюся в идеальный момент. Те, кто отказался от Airbnb, возможно, думали в рамках существующих парадигм «жилья», и их сердце было настроено найти другую Expedia.
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
<цитата>Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
<цитата>One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
<цитата>The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
<цитата>[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.