Финансовые СМИ, похоже, не в восторге от сглаживающейся кривой доходности - разницы между краткосрочными и долгосрочными ставками - и того, как она якобы сообщает нам, что рецессия не за горами.
Между ними есть связь, но это не то, что думают все, и сейчас не время для паники.
Кривая доходности - это снимок процентных ставок по облигациям с погашением в разное время в будущем. Нормальная или наклонная вверх кривая доходности говорит нам о том, что краткосрочные ставки ниже, чем среднесрочные, а среднесрочные ставки ниже, чем долгосрочные.
Логично, что кредиторы хотят получить дополнительную компенсацию за ссуду на более длительные периоды времени. В конце концов, они будут дольше подвергаться риску.
Однако отслеживать ставки казначейства по всему спектру сроков погашения - непростая задача. Вот почему многие люди упрощают ситуацию, наблюдая за спредом или разницей между ставками двухлетних казначейских облигаций и 10-летних казначейских облигаций. Сейчас всеобщее внимание привлекают именно 2–10 разворотов.
Кривая доходности также немного говорит нам о политике Федеральной резервной системы и ожиданиях населения в отношении инфляции и роста. Краткосрочные облигации, такие как трехмесячные казначейские векселя, сильно реагируют на изменения в действиях ФРС. Двухлетняя казначейская облигация реагирует почти так же.
На более длинном конце кривой 10-летние облигации больше реагируют на инфляцию и ожидания роста. Вот почему долгосрочные ставки могут оставаться на прежнем уровне, даже когда ФРС начинает повышать краткосрочные ставки.
Если мы посмотрим на спред 2-10 сейчас, мы увидим, что он исторически очень низкий или узкий. В то время как ФРС повысила краткосрочные ставки, ожидания роста, похоже, застопорились по сравнению с воодушевляющими результатами 2017 года.
Возникает вопрос:«Означает ли это, что приближается рецессия?»
Ответ:«Возможно… но ненадолго».
Одно можно сказать наверняка:«Вероятно» не делает заголовок убедительным. Это определенно не привлечет читателей так, как вы могли бы указать, что в последний раз кривая доходности выглядела так, как будто это было незадолго до финансового кризиса 2007-09 годов и медвежьего рынка.
ФРС знает, что попала в сложную ситуацию. Он знает, что не может использовать денежно-кредитную политику для борьбы с рецессией, если процентные ставки уже низки. Он также знает, что повышение ставок еще больше сгладит кривую, если рост не увеличится. Так что же он умеет?
Что ж, это может изменить правила игры.
В протоколе после июньского заседания ФРС представила новую формулу кривой доходности - формулу, которая показывает, что кривая имеет восходящий наклон и ситуация нормальная.
Новая кривая отражает разницу между трехмесячной ставкой и ожидаемой ставкой через шесть кварталов. Другими словами, это трехмесячный / 18-месячный спред. Разница весьма положительная.
«Возможно ли, что ФРС отчаянно пытается увеличить денежные запасы, доступные для следующей рецессии?» - спросил Майкл Лебовиц, партнер Real Investment Advice. Он добавил:«ФРС оказывает чрезмерное влияние на короткую часть кривой», предполагая, что она не хочет оставлять кривую на усмотрение общественности в отношении роста.
По иронии судьбы, причина изменения, предложенного ФРС, по словам Лебовица, заключается в том, что его собственная система количественного смягчения (QE) искусственно подавляла долгосрочные ставки по сравнению с краткосрочными ставками.
Давайте посмотрим на текущую кривую доходности в ее традиционном виде.
На этом графике, любезно предоставленном StockCharts.com, мы видим, что большая часть кривой от семилетнего к 30-летнему довольно плоская. Но в регионе от трех месяцев до двух лет наклон довольно положительный. Именно здесь живет новая кривая доходности ФРС.
Они могут называть это как хотят. Это не меняет того факта, что спред 2-10 исключительно узкий.
По общему мнению, в этом году ФРС еще два раза повысит ставку, в результате чего общее количество в 2017 году достигнет четырех. В следующем году ожидаются новые подъемы. При текущем состоянии кривой доходности следующее движение ФРС немедленно приведет к отрицательному положению кривой. Краткосрочные ставки превышают долгосрочные, создавая «перевернутую кривую доходности».
Перевернутые кривые доходности, как правило, предшествуют спадам. Это произошло в 2000-м и 2007-м, и за каждым из них следовала рецессия и крупный медвежий рынок акций. Если это произойдет в этом году, эксперты вскочат на свои мыльницы, чтобы объявить о приближении следующей рецессии.
Марк Унгевиттер, старший вице-президент по инвестициям компании Charter Trust, говорит, что предполагаемая связь перевернутых кривых доходности с максимальными значениями капитала в основном основана на трех случаях:2007, 2000 и 1990 гг.
Однако в 1970-е отношения были нечеткими, и на самом деле кривая вообще не была перевернутой на вершине 1987 года. Если учесть это, то поймешь, что это вовсе не строгое доказательство.
«На самом деле кривая обычно переходит от крутой к плоской или перевернутой по мере развития бычьего рынка», - говорит Ральф Винс, президент Vince Strategies LLC. «Снижение долгосрочных ставок исторически было оптимистичным, но также и повышение краткосрочных ставок. И даже когда кривая доходности сглаживается, она не будет медвежьей, пока не достигнет критически плоского или перевернутого состояния ».
Хорошая новость заключается в том, что, учитывая длительный период таких низких процентных ставок в целом, он может создать основу для затяжной перевернутой кривой, прежде чем что-нибудь сломается.
В 80-х годах прошлого века покойный инвестиционный менеджер Мартин Цвейг сказал:«Не борись с лентами и не борись с ФРС». Для многих это означало, что, когда ФРС начинает повышать процентные ставки, пора втянуть свои инвестиционные рога.
Однако здесь упускается половина цитаты. Лента, или тренд на фондовом рынке, все еще идет вверх.
Но опять же, что делать инвесторам, если и когда кривая перевернется?
Ответ - не делать ничего другого, чем они делают сейчас. Перевернутая кривая доходности имеет тенденцию опережать рецессию на целых два года. И это согласуется с аргументом Винса о том, что сглаживающаяся кривая доходности на самом деле является бычьей для акций прямо сейчас.
Еще до того, как кривая перевернется, люди уже гудят от страха перед возможностью. Даниэль ДиМартино Бут, генеральный директор Quill Intelligence и бывший старший экономический советник ФРС Далласа, заметила в прошлом месяце огромный всплеск запросов в Google Trends по терминам, похожим на «перевернутую кривую доходности». Он сравнялся с пиком, наблюдавшимся в декабре 2005 года. Судя по всему, страхи уже достигли предела.
С точки зрения рыночного аналитика, крайний страх означает, что люди уже думают и действуют определенным образом. А это означает, что предполагаемый эффект их беспокойства может не осуществиться.
Другими словами, перевернутая кривая доходности на этот раз может не иметь большого значения.
Бут добавил, что сосредоточение внимания на расстановке 2-10 создало менталитет стада. Но настоящая проблема, которую она видит, заключается в том, что другие кривые инфляции уже перевернулись. В мае малые предприятия США сообщили о крупнейшей в истории инверсии между будущей и текущей инфляцией заработной платы. А четыре региональных обзора обрабатывающей промышленности ФРС - Нью-Йорк, Филадельфия, Ричмонд и Даллас - недавно выявили инверсию между будущей и текущей инфляцией цен.
Не все упаковано в плотную упаковку.
На фоне этих инверсий и сглаживающейся кривой доходности часы, возможно, уже отсчитывают рецессию. А из-за количественного смягчения целевой показатель для его наступления значительно короче двух лет.
Джейсон Гёпферт, генеральный директор Sentimentrader.com, выдвинул противоположный аргумент, заявив, что тот факт, что кривая не переворачивается, не означает, что экономика не впадет в рецессию. «Предполагаемые экономические законы опасны».
Кривая доходности и рецессия кажутся связанными, но никаких гарантий нет. Нет закона, согласно которому инверсия и рецессия всегда происходят одновременно.
Вывод? Какое-либо окончание текущего бычьего рынка акций или начало следующей рецессии прямо сейчас не обозначено только потому, что кривая доходности настолько плоская. Однако можно сказать, что, возможно, конец 2019 года может быть не таким приятным.