Главной проблемой инвестора и даже его злейшим врагом, скорее всего, будет он сам. — Бенджамин Грэм
В инвестиционном процессе инвесторы часто испытывают «американские горки эмоций», показанные ниже. Вам это кажется знакомым?
Если да, то вы не одиноки. В конце концов, циклический инвестиционный процесс, который включает в себя получение информации, выбор акций, хранение и продажу инвестиций, за которыми следует новый выбор, полон психологических ловушек. Однако, только узнав о поведенческих предубеждениях и активно избегая их, инвесторы могут принимать беспристрастные решения. Новая область поведенческих финансов призвана пролить свет на истинное финансовое поведение.
В этой статье рассказывается о целях поведенческих финансов, различных когнитивных и эмоциональных предубеждениях, жертвами которых часто становятся инвесторы, к ощутимым последствиям, к которым могут привести эти предубеждения, и о том, как культурные факторы могут повлиять на принятие инвестиционных решений.
Устоявшаяся экономическая и финансовая теория утверждает, что люди хорошо информированы и последовательны в принятии решений. Он утверждает, что инвесторы «рациональны», что означает две вещи. Во-первых, когда люди получают новую информацию, они правильно обновляют свои убеждения. Во-вторых, люди затем делают выбор, который является нормативно приемлемым. Хотя эта структура привлекательна проста, ясно, что в действительности люди не действуют рационально. На самом деле люди часто действуют иррационально — по контрпродуктивным систематическим схемам. 80 % индивидуальных инвесторов и 30 % институциональных инвесторов скорее инерционны, чем логичны.
Эти отклонения от теоретических предсказаний проложили путь к поведенческим финансам. Поведенческие финансы фокусируются на когнитивных и эмоциональных аспектах инвестирования, опираясь на психологию, социологию и даже биологию для исследования истинного финансового поведения.
У всех нас есть сильно укоренившиеся предубеждения, которые существуют глубоко в нашей психике. Хотя они могут хорошо служить нам в нашей повседневной жизни, они могут иметь противоположный эффект при инвестировании. Инвестиционные поведенческие предубеждения охватывают как когнитивные, так и эмоциональные предубеждения. В то время как когнитивные искажения связаны со статистическими данными, ошибками обработки информации или памяти, эмоциональные искажения связаны с импульсами или интуицией и приводят к действиям, основанным на чувствах, а не на фактах.
В целом люди склонны смотреть на мир позитивно. Помимо финансов, в исследовании 1980 года 70-80% водителей заявили, что находятся в более безопасной половине распределения. Многочисленные исследования — с участием врачей, юристов, студентов, руководителей — также выявили у этих людей нереалистично позитивную самооценку и переоценку вклада в прошлые положительные результаты. Хотя уверенность может быть ценной чертой, она также может привести к предвзятым инвестиционным решениям.
Самоуверенность — это эмоциональная предвзятость. Самоуверенные инвесторы считают, что они имеют больший контроль над своими инвестициями, чем это есть на самом деле. Поскольку инвестирование предполагает сложные прогнозы на будущее, самоуверенные инвесторы могут переоценить свои способности определять успешные инвестиции. На самом деле, эксперты часто переоценивают свои способности больше, чем средний человек. В исследовании 1998 года состоятельные инвесторы указали, что их собственные навыки выбора акций имеют решающее значение для эффективности портфеля. На самом деле они упустили из виду более широкое влияние на производительность. В самом крайнем случае, самоуверенный инвестор может быть вовлечен в инвестиционное мошенничество. Экономист Стивен Прессман называет излишнюю самоуверенность главным виновником подверженности инвесторов финансовому мошенничеству.
Предвзятость самоатрибуции возникает, когда инвесторы приписывают успешные результаты своим собственным действиям, а плохие — внешним факторам. Это предубеждение часто проявляется как средство самозащиты или самоутверждения. Инвесторы с предвзятостью самоатрибуции могут стать самоуверенными, что может привести к снижению эффективности. Чтобы смягчить эти последствия, инвесторы должны отслеживать личные ошибки и успехи и разрабатывать механизмы ответственности.
Во многих исследованиях было показано, что трейдеры, которые торгуют чрезмерно (активные трейдеры), на самом деле отстают от рынка. В исследовании, проведенном профессорами Брэдом Барбером и Терренсом Одеаном, инвесторы, использующие традиционных брокеров (общение по телефону), достигли лучших результатов, чем онлайн-трейдеры, которые торгуют более активно и спекулятивно. В другом своем исследовании Барбер и Одеан проанализировали 78 000 частных инвесторов в США со счетами в одной и той же розничной брокерской конторе. После разделения группы на квинтили по месячным оборотам их портфеля обыкновенных акций они обнаружили, что активные трейдеры зарабатывают самые низкие доходы (см. таблицу ниже). Они обнаружили, что излишняя самоуверенность инвесторов является важной мотивацией для активной торговли.
Устоявшаяся теория финансового эффективного рынка утверждает, что существует прямая связь и компромисс между риском и доходностью. Чем выше риск, связанный с инвестициями, тем выше доход. Теория предполагает, что инвесторы стремятся получить максимальную прибыль при том уровне риска, на который они готовы и способны пойти. Поведенческие финансы и связанные с ними исследования, похоже, говорят об обратном.
В своем фундаментальном исследовании «Теория перспектив:анализ решений в условиях риска» пионеры поведенческих финансов Дэн Канеман и Амос Таверски обнаружили, что инвесторы более чувствительны к потерям, чем к риску и возможной прибыли. Короче говоря, люди предпочитают избегать потерь, а не приобретать эквивалентную прибыль:лучше не потерять 10 долларов, чем найти 10 долларов. По некоторым оценкам, люди взвешивают потери более чем в два раза больше, чем потенциальные выгоды. Несмотря на то, что вероятность дорогостоящего события может быть ничтожной, люди скорее согласятся на меньшую, но надежную потерю, чем рискуют большими расходами.
Например, когда их просят выбрать между получением 900 долларов и вероятностью 90% выиграть 1000 долларов (и вероятностью 10% ничего не выиграть), большинство людей избегают риска и берут 900 долларов. И это несмотря на то, что ожидаемый результат одинаков в обоих случаях. Однако, если выбирать между потерей 900 долларов и вероятностью 90% потерять 1000 долларов, большинство людей предпочтут второй вариант (с вероятностью 90% потерять 1000 долларов) и, таким образом, прибегнут к риску в надежде избежать потери.
Из-за страха потерь инвесторы часто не решаются осознать свои убытки и слишком долго держат акции в надежде на восстановление. Этот «эффект диспозиции», сформулированный экономистами Хершем Шефрином и Меиром Статманом в исследовании 1985 года, представляет собой склонность инвесторов продавать выигрышные позиции и удерживать убыточные позиции. Эффект может увеличить уплачиваемые инвесторами налоги на прирост капитала, правила которых стимулируют инвесторов откладывать прибыль как можно дольше.
Профессор бизнес-школы Беркли Терренс Один изучил этот эффект и обнаружил, что в течение нескольких месяцев после продажи «выигрышных» инвестиций эти инвестиции продолжали превосходить убыточные, все еще находящиеся в портфеле. И индивидуальные, и профессиональные инвесторы делают это с активами, включая опционы на обыкновенные акции, недвижимость и фьючерсы. Этот эффект прямо противоречит известному правилу инвестирования:«Прекрати свои убытки и позволь своим победам расти».
Для профессионалов в области инвестиций и консультантов по вопросам благосостояния риск потери будет оставаться важным для клиентов. Однако вы должны напомнить клиентам, что термин «убыток» является относительным и что вы можете помочь им найти подходящую точку отсчета, от которой будет рассчитываться прибыль или убыток.
Согласно современной портфельной теории, разработанной лауреатом Нобелевской премии экономистом Гарри Марковицем, инвестиции следует оценивать не отдельно, а по тому, как они влияют на портфель в целом. Вместо того, чтобы сосредотачиваться на отдельных ценных бумагах, инвесторы должны рассматривать богатство в более широком смысле.
На практике, однако, инвесторы, как правило, чрезмерно сосредотачиваются на конкретных инвестициях или классах инвестиций. Эти «узкие» рамки, как правило, повышают чувствительность инвесторов к убыткам. Однако, оценивая инвестиции и результаты с «широкой» точки зрения, инвесторы проявляют большую склонность мириться с краткосрочными потерями и их последствиями.
Человеческая психика склонна мысленно группировать или классифицировать типы расходов или инвестиций. Эти корзины могут включать «плату за обучение» или «пенсию», и разные счета часто имеют разные допустимые уровни риска. Часто мысленный учет приводит к тому, что люди нарушают традиционные экономические принципы.
Рассмотрим этот пример из книги Ричарда Талера из Калифорнийского университета в Чикаго:Mr. а миссис Л. отправилась на рыбалку на северо-запад и поймала немного лосося. Они упаковали рыбу и отправили домой самолетом, но рыба потерялась в пути. Они получили 300 долларов от авиакомпании. Пара берет деньги, идет ужинать и тратит 225 долларов. Они никогда раньше не тратили столько денег в ресторане.
По словам Талера, этот пример нарушает принцип взаимозаменяемости, поскольку деньги не должны иметь прикрепленных к ним ярлыков. Экстравагантного ужина не было бы, если бы их коллективная зарплата увеличилась на 300 долларов. Тем не менее, пара все же пошла, потому что 300 долларов были помещены как на счет «непредвиденной прибыли», так и на счет «продовольствия». Инвесторы, как правило, меньше сосредотачиваются на отношениях между инвестициями и больше на отдельных сегментах, не задумываясь в целом о своем общем богатстве.
Несмотря на очевидные выгоды от диверсификации, инвесторы предпочитают «знакомые» инвестиции своей страны, региона, штата или компании. В ходе исследования профессор Колумбийской школы бизнеса Гур Хуберман обнаружил, что в 49 из 50 штатов инвесторы с большей вероятностью будут владеть акциями своей местной региональной телефонной компании (RBOC), а не любой другой RBOC. Инвесторы также предпочитают внутренние инвестиции международным инвестициям. В исследовании, проведенном профессорами Норманом Стронгом и Синьчжун Сюй, профессора исследовали это «предвзятое отношение к справедливости дома». Они утверждают, что сам по себе относительный оптимизм инвесторов в отношении внутреннего рынка не может полностью объяснить предвзятое отношение к долевому жилью.
Помимо географической предвзятости, инвесторы также демонстрируют сильные предпочтения в отношении вложений в акции своего работодателя. Это может быть опасно для сотрудников, потому что, если сотрудники вкладывают большую часть своих портфелей в акции своей компании, они рискуют увеличить убытки, если компания работает плохо:во-первых, в потере компенсации и гарантий занятости, а во-вторых, в потере выхода на пенсию. экономия.
Следствием предвзятости знакомства является то, что инвесторы владеют неоптимальными портфелями и страдают от недостаточной диверсификации. Хотя наилучшей практикой является наличие в портфеле не менее 300 акций, средний инвестор держит только три или четыре акции. Концентрация среднего инвестора на работодателе, крупная капитализация и отечественные акции сводят на нет преимущества диверсификации. Чтобы преодолеть это предубеждение, инвесторам необходимо забросить более широкую сеть.
Инвесторы, как правило, придерживаются убеждений, а затем применяют их в качестве субъективной точки отсчета для будущих суждений. Люди часто основывают свои решения на первом источнике информации, которому они подвергаются (например, на начальной цене покупки акций), и им трудно адаптировать свои взгляды к новой информации. Феномен привязки может применяться во множестве ситуаций:на решения по судебным процессам часто влияет первоначальный запрос истца; в сфере недвижимости стороны бессознательно находятся под влиянием произвольных объявленных цен. В контексте инвестирования инвесторы могут ориентироваться на что-то вроде цены покупки акции или уровня рыночного индекса. На самом деле круглые числа (например, 5000 пунктов по индексу FTSE) часто вызывают несоразмерный интерес.
Когда инвесторы проявляют эту предвзятость, они оценивают инвестиции как хорошие или плохие на основании их недавних результатов. В результате они покупают акции после того, как цены выросли, ожидая, что этот рост продолжится, и игнорируют акции, когда их цены ниже их внутренней стоимости. Люди склонны думать с точки зрения прошлого опыта, слишком быстро добиваясь результатов и используя неточную информацию. Например, если компания объявляет высокие квартальные доходы, инвестор с таким предубеждением может сразу предположить, что следующие отчеты о доходах также будут высокими.
В связи с предвзятостью репрезентативности ошибка игрока заключается в том, что он видит закономерности там, где их нет. Инвесторы часто хотят привнести ощущение порядка в вещи, которые на самом деле случайны. Это явление названо в честь игроков, которые верят, что за чередой неудач в казино следует череда удач.
В другом своем известном исследовании лауреат Нобелевской премии Дэниел Канеман задал следующий вопрос:«Какая из следующих последовательностей с большей вероятностью произойдет при подбрасывании монеты — HHHTTT или HTHTTH?» Большинство людей ошибочно полагают, что вторая последовательность более вероятна, потому что люди считают, что HHHTTT не является случайным. Человеческий разум ищет закономерности и быстро улавливает причинно-следственную связь в событиях. В контексте инвестирования эта предвзятость может придать необоснованное доверие заявлениям управляющих фондами, которые добивались успеха несколько лет подряд. Это также может привести к тому, что инвесторы увидят тенденции там, где их нет, и примут соответствующие меры.
Согласно традиционной финансовой теории, покупка и продажа инвестиций должны быть двумя сторонами одной медали. То есть теоретически инвесторы наблюдают один и тот же сигнал при принятии решения о покупке или продаже. Однако исследование 2006 года утверждает, что отдельные инвесторы с большей вероятностью покупают, а не продают те акции, которые привлекают их внимание (например, акции в новостях, акции с высоким ненормальным объемом торгов или акции с экстремальной однодневной доходностью). Например, когда Мария Бартиромо упоминает акции во время полуденного звонка на CNBC, объем акций увеличивается почти в пять раз через несколько минут после упоминания.
Это связано с тем, что инвестиционная покупка требует от инвесторов просеивания тысяч акций, но инвесторы ограничены объемом информации, которую они могут обработать. С другой стороны, они не сталкиваются с той же проблемой при продаже, потому что, как правило, продают только акции, которыми уже владеют. Этот эффект не так сильно распространяется на профессиональных или институциональных инвесторов, которые, как правило, посвящают больше времени поиску и используют компьютеры для проведения анализа.
Иногда привлекающие внимание качества инвестиции могут в конечном итоге умалить ее полезность. Например, раскрученная статья о заброшенном месте отдыха могла привлечь внимание и планы путешествия отдыхающих, каждый из которых был бы разочарован толпами отдыхающих-единомышленников. Точно так же покупки, основанные на привлечении внимания инвесторов, могут привести к разочаровывающим доходам.
Источник:Baltimore Sun
Экономисты традиционно предполагали, что предубеждения универсальны, игнорируя то, как другие факторы могут влиять на принятие финансовых решений. До этого момента в статье мы в основном обсуждали психологические факторы, которые больше ориентированы на личность. Однако появляется все больше свидетельств того, что предпочтения также формируются под влиянием внешних факторов, таких как общество и культура. Культурные финансы, новая область исследований, изучает именно это. И поведенческие финансы, и культурные финансы отвергают традиционные представления о чистой рациональности.
В этом разделе рассматриваются различия в инвестиционных тенденциях в разных культурах, в том числе разный уровень неприятия потерь, терпимость к инвестициям, подходы к управлению портфелем и многое другое.
Возможно, самое известное определение культуры принадлежит голландскому социологу Герту Хофстеде, который диктует культуру как коллективное ментальное программирование разума, которое проявляется в ценностях и нормах, а также в ритуалах и символах. Хофстеде разбивает культуру на пять измерений (как показано ниже). Поскольку культура в разной степени подчеркивает эти аспекты, в следующем анализе рассматривается, как определенные культурные аспекты и особенности влияют на различные тенденции инвестирования.
В 2010 году профессора д-р Мей Ван, д-р Марк Оливер Ригер и д-р Торстен Хенс изучили временные предпочтения, поведение в отношении риска и поведенческие предубеждения почти 7000 инвесторов в более чем 50 странах. После учета таких факторов, как национальное богатство и экономический рост, они обнаружили, что англо-саксонские страны наиболее терпимы к потерям, в то время как инвесторы в Восточной Европе испытывают наибольшее неприятие потерь. В частности, они обнаружили, что культурные аспекты индивидуализма, дистанции власти и мужественности в значительной степени коррелируют с неприятием потерь.
Чтобы лучше понять этот вывод, давайте рассмотрим индивидуализм и его полярную противоположность, коллективизм. В коллективистском обществе, таком как восточноазиатское, люди идентифицируют себя как часть более крупных социальных групп, тогда как в индивидуалистическом обществе, таком как западная культура, более важны личные ценности и достижения. В индивидуалистических культурах упор делается на самосовершенствование и независимость, поэтому люди больше ценят и заботятся об объекте (или инвестиции), связанном с ними. Напротив, представители коллективистских культур склонны принимать целостный взгляд на одно событие и, таким образом, лучше справляются с потерями. Они также получают больше социальной поддержки, что делает их менее чувствительными к потерям.
Еще одним культурным аспектом, влияющим на неприятие инвесторами потерь, является индекс дистанции власти (PDI), который измеряет распределение власти и богатства в обществе. Страна с высоким PDI, как правило, имеет более жесткую иерархию, не поощряет напористость и поощряет подавление эмоций. Поскольку неравенство велико, средний человек может чувствовать себя более беспомощным и более пессимистично относиться к последствиям потери. Следовательно, чем выше PDI, тем выше уровень неприятия потерь. Ниже представлена разбивка по странам.
Те же исследователи провели международный опрос, чтобы понять разные временные предпочтения. Вопросы были заданы следующим образом:
Результаты исследования показывают, что наиболее терпеливы инвесторы из стран Северной Европы и немецкоязычных стран, а наименее терпеливы африканские инвесторы (33%). Люди из германских/скандинавских стран (85%), англо-американских стран, азиатских (66–68%) и ближневосточных культур более склонны ждать.
Культурное измерение «Избегание неопределенности» (UAI) представляет собой терпимость общества к неопределенности и двусмысленности и может влиять на временные предпочтения. В частности, общество с более высоким показателем UAI, как правило, менее терпимо к неопределенным ситуациям. Поскольку будущее менее предсказуемо, чем настоящее, культуры с более высоким уровнем избегания неопределенности предпочитают немедленные вознаграждения, а не будущие вознаграждения.
Далее давайте рассмотрим долгосрочную ориентацию (LTO), еще одно культурное измерение. Люди из культур с высоким LTO, например, из Восточной Азии, как правило, больше ценят будущее и более терпеливы. Более того, господствующие религии, такие как индуизм и буддизм в Юго-Восточной Азии, учат концепции «перерождения» и тому, что текущая жизнь — это лишь небольшой временной интервал всего существования человека. Поэтому азиаты оказались более терпеливыми.
Распределение активов и иностранные инвестиции:
В исследовании 2012 года ученые Радж Аггарвал, Колм Кирни и Брайан Люси (2009) использовали культурные измерения Хофстеде для изучения тенденций иностранных портфельных инвестиций. Они обнаружили, что индивидуализм, мужественность и избегание неопределенности тесно связаны с трансграничными инвестициями. Например, индивидуализм и мужественность ассоциируются с большей иностранной диверсификацией. С другой стороны, избегание неопределенности связано с предвзятостью к дому, что повышает вероятность того, что инвесторы будут покупать и продавать инвестиции, знакомые инвестору. Страны с большим количеством UAI менее диверсифицированы в своих зарубежных активах. Интересно, что предвзятость к дому не так сильна, как возрастает изощренность инвесторов.
Управление активами:
В исследовании 2007 года, проведенном в Соединенных Штатах, Германии, Японии и Таиланде, было обнаружено, что управляющие активами из стран, избегающих неопределенности, воздерживаются от формирования своих портфелей настолько свободно, насколько это им разрешено, и пытаются компенсировать неопределенность интенсивными исследовательскими усилиями.
Управляющий активами, больше избегающий неопределенности, может не сильно отклоняться от рыночного индекса. В исследовании рассматривалась разница между ошибкой отслеживания, которую допускают управляющие активами, и той, которой они фактически рискуют. Из изученных стран в Японии был самый высокий уровень избегания неопределенности, а в США — самый низкий. На приведенном ниже рисунке показано, что в Японии была самая большая разница между допустимым и фактическим уровнем ошибки отслеживания. Кроме того, управляющие активами из Японии тратят больше всего времени на явные исследования (44–45 % рабочего времени, помимо самого высокого абсолютного количества рабочих часов), в то время как управляющие из США тратят на исследования наименьшую часть своего времени (40 %). %).
Хотя мы не можем вылечить поведенческие предубеждения, с которыми рождаемся, мы, безусловно, можем попытаться смягчить их последствия. Используя системы, предназначенные для противодействия этим инстинктам, такие как использование обратной связи, контрольные журналы для решений и контрольные списки, мы можем принимать более рациональные решения и повышать шансы на успех инвестиций. Независимо от того, являетесь ли вы частным инвестором, инвестиционным менеджером, специалистом по финансовому планированию или брокером, вы можете извлечь пользу из понимания движущих сил, лежащих в основе инвестиционных решений.
В книге «Конец поведенческих финансов» профессор Ричард Талер предсказывает, что однажды поведенческие финансы перестанут вызывать такие споры, как раньше; что однажды его идеи станут частью мейнстрима. В конце концов, люди могут задаться вопросом:«какие другие финансы существуют? В этот момент поведенческие идеи будут регулярно включаться в модели экономического и финансового поведения. Мы склонны согласиться с появлением нишевых областей, таких как культурные финансы и нейроэкономика, в рамках поведенческих финансов.