К.К. — главный специалист по обработке данных в Risk N Returns, где он говорит сам с собой об инвестициях и личных финансах. Он любит хорошую инвестиционную идею не меньше, чем чашку вкусного чая с пузырьками.
***
Сингапурцы любят REIT.
SGX и REIT Sponsors тоже это знают. Таким образом, неудивительно, что 4-е IPO материнской платы SGX в этом году является еще одним REIT — Lendlease Global Commercial REIT (Lendlease REIT).
Я читал множество восторженных отзывов об IPO в блогосфере и был немного удивлен, учитывая относительно низкую доходность и премиальную оценку.
Не желая верить всему, что я читал, я внимательно изучил проспект эмиссии и вот что я думаю об IPO.
Вот краткий обзор деталей предложения:
Предварительный проспект IPO можно найти здесь.
Вы едва ли можете назвать недвижимость в REIT портфелем, поскольку он состоит всего из 2 объектов — 313@Somerset (313) в Сингапуре и Sky Complex в Милане.
Сингапурцам хорошо знаком 313@Somerset, крупный торговый центр на Орчард-роуд. Он удобно расположен прямо над станцией метро Somerset и хорошо интегрирован с соседними торговыми центрами.
Комплекс Sky представляет собой офисный комплекс класса А из 3 зданий, который служит штаб-квартирой Sky Italia, итальянской телекомпании. Одно здание предназначено для телепроизводства со студиями звукозаписи, другое — для офисов, а третье — выставочного и конференц-центра. Комплекс удачно расположен в районе Милана Санта-Джулия, в 250 м от железнодорожного вокзала, в 5 км от центра города и в 7 км от аэропорта. Интересно, что Sky Complex на самом деле приобретается у третьих лиц, а не у Lendlease.
Общая стоимость двух объектов недвижимости составляет 1403 млн сингапурских долларов. , по оценке CBRE. Для справки:Colliers оценила два объекта недвижимости в 1400 млн сингапурских долларов.
Востребованность недвижимости очевидна из-за неизменно высокой загруженности портфолио:более 99% подтвержденной загрузки за последние 3 года.
По состоянию на 30 июня 2019 года зал 313 заполняется на 99,6 %, а комплекс Sky, сданный в аренду, заполняется на 100 %.
Портфель IPO имеет достаточно длительный средневзвешенный срок аренды (WALE):4,9 года по валовому доходу от аренды (GRI) и 10,4 года по чистой сдаваемой в аренду площади (NLA).
313 имеет WALE 1,8 года с договорами аренды, как правило, сроком на 3 года с фиксированной базовой арендной платой и переменной арендной платой, основанной на проценте от валового оборота. 58,9 % договоров аренды NLA имеют договорные структуры повышения арендной платы, которые в среднем составляют 3 % в год.
Эта структура аренды типична для розничной аренды в Сингапуре, хотя в такие договоры редко можно увидеть договорные схемы поэтапной аренды.
Как уже упоминалось, недвижимость сдана в аренду компании Sky Italia со следующими ключевыми характеристиками:
В целом, это очень типичная структура основной аренды. Приятно видеть, что это тройная чистая аренда, но обратите внимание на возможность досрочного разрыва в 2026 году при рассмотрении WALE REIT.
Концентрация арендаторов довольно высока из-за небольшого размера портфолио, при этом 1 мастер-квартира сдана в аренду Sky Italia. Таким образом, Sky Italia, естественно, вносит значительный вклад в ренту. Хорошо, что Sky недавно была приобретена зарегистрированной в США компанией Comcast. Судя по последним финансовым показателям, общий бизнес компании по-прежнему стабилен, а раскрытие информации по Италии по-прежнему позитивно.
Спонсором REIT является Lendlease Group, крупная международная группа по недвижимости и инфраструктуре из Австралии. Он котируется на ASX, а его рыночная капитализация превышает 9,5 млрд австралийских долларов.
Потенциально есть 2 причины, по которым Lendlease отказывается от своей собственности.
Во-первых, это соответствует их бизнес-модели. Стратегия Lendlease заключается в том, чтобы строить и развивать недвижимость, которой они в конечном итоге будут управлять и получать постоянный доход. Эта стратегия управления активами — то, где REIT вступает в дело, давая группе возможность повторно использовать капитал обратно в свой строительный и девелоперский бизнес.
Во-вторых, Группе могут понадобиться средства более срочно, чем раньше.
Цена акций Lendlease в прошлом году резко упала из-за того, что продолжающаяся борьба в их убыточном подразделении Engineering and Services привела к снижению прибыли.
В сочетании со слабыми операционными денежными потоками, составившими всего 60 млн австралийских долларов и 73 млн австралийских долларов в 2019 и 2018 финансовых годах соответственно, Lendlease может попытаться получить больше денег для своего девелоперского и строительного бизнеса.
Именно по этой второй причине я считаю, что инвесторам Lendlease REIT следует ожидать в ближайшем будущем дополнительных фондов для приобретения недвижимости у Спонсора.
Одним из ключевых преимуществ наличия спонсора является возможность использовать его опыт и набор свойств для роста REIT. Несмотря на то, что Lendlease имеет глобальное присутствие, учитывая, что портфель IPO находится в Европе и Сингапуре, вероятно, более разумно рассматривать его активы только в Азии и Европе.
Его активы в Азии в основном сосредоточены в Сингапуре и Малайзии, а сингапурцы знакомы с JEM, Parkway Parade и недавно построенным кварталом Paya Lebar.
Его активы в Европе сосредоточены в торговых центрах в Великобритании, при этом в разработке находится гораздо больше активов, чем активов, готовых к внедрению в REIT.
Учитывая этот профиль, я думаю, можно с уверенностью предположить, что REIT в обозримом будущем будет в основном сосредоточен на Сингапуре.
REIT использует довольно ностальгическую структуру комиссий:
К сожалению, структура платы за управление в значительной степени основана на стоимости активов и NPI, а не по показателям роста. Таким образом, структура вознаграждения не полностью соответствует интересам управляющего REIT и инвесторов.
Еще одна необычная вещь, которую следует отметить в отношении сборов, заключается в том, что управляющий REIT будет взимать Плата за IPO после листинга составляет 1 % для Sky Complex и 0,75 % для 313. Она выплачивается наличными для Sky Complex и единицами для 313.
Лично я впервые вижу такую плату и, конечно, необычно.
Лично для меня компетенция менеджера и корпоративное управление являются очень важным аспектом любой компании / REIT. Таким образом, я обычно стараюсь читать биографию директоров и изучать структуры управления REIT.
Не утомляя вас слишком многими подробностями, я хотел бы выделить небольшую проблему со структурой правления и независимостью одного из его директоров, г-на Саймона Джона Перротта.
REIT имеет правление из 5 человек, в которое входят следующие лица:
| Директор | Классификация | Фон |
| Г-н Энтони Питер Ломбардо | Председатель | Генеральный директор Lendlease Asia Holdings |
| Доктор Цуй Кай Чонг | Ведущий независимый директор | Провост в SUSS |
| Г-н Саймон Джон Перро | Независимый директор | Независимый директор Управляющего, дочерней компании Lendlease и пенсионного фонда Lendlease |
| Миссис Ли Ай Мин | Независимый директор | Юрист Dentons Rodyk &Davidson LLP |
| Г-жа Нг Сюэ Лин | Независимый неисполнительный директор | Управляющий директор, Сингапур и ИТ-директор, Азия, Lendlease Investment Management |
Как видите, г-н Симон Перро является независимым директором в нескольких организациях, связанных с Lendlease, а также назначен независимым директором REIT. Эти отношения привели к 1-страничному объяснению того, почему Совет считает его независимым директором.
Это пример потенциальной угрозы фамильярности, которую Кодекс корпоративного управления не улавливает. Хотя г-н Перро, вероятно, соответствует определению независимости согласно Кодексу, только время покажет, действительно ли он действует независимо.
Lendlease REIT удалось составить внушительный список краеугольных инвесторов:
Прошло некоторое время с тех пор, как я видел такой сильный список инвесторов Cornerstone Investors, в котором доминировали крупные игроки в области управления фондами. Также приятно видеть, что Lendlease имеет значительную долю в REIT, что поможет привести спонсора в соответствие с интересами инвесторов.
Это большой плюс для REIT в будущем с точки зрения стабильности цены за единицу, доступа к институциональному капиталу и потенциального внешнего канала приобретения.
Изучив множество качественных факторов, давайте взглянем на более простую часть — финансовые показатели.
По причинам, указанным в проспекте, REIT не может или решил не раскрывать историческую эффективность портфеля. Нам придется поверить, что их мастерство прогнозирования является точным.
Основываясь на своих прогнозах, они ожидают, что NPI составит 63,8 млн (в годовом исчислении) и 65,8 млн на 2020 и 2021 финансовые годы соответственно. Таким образом, доходность портфельной недвижимости составляет около 4,55 % и 4,69 % соответственно.
REIT привлекла необеспеченные кредиты на сумму 533,9 млн сингапурских долларов:срочный кредит на 99,3 млн сингапурских долларов на 3 года и срочный кредит на 285 млн евро на 4 года с плавающей ставкой. Управляющий намерен заключить свопы, чтобы конвертировать не менее 50% долга в фиксированные ставки после IPO.
Доля REIT при листинге составит 36,4% при средневзвешенном сроке погашения долга около 3,8 лет.
Используя ориентировочную цену IPO в размере 0,88 сингапурских долларов, REIT оценивается с премией к балансовой цене в 1,08 и имеет ориентировочную доходность 5,8% и 6,0% в 2020 и 2021 финансовых годах соответственно.
На мой взгляд, оценка справедлива, учитывая качество активов, что оставляет ограниченный потенциал роста для участников IPO.
Учитывая уникальность портфеля (торговый центр SG + офис в Италии), определить близкого аналога на SGX сложно. Учитывая, что я считаю, что REIT будут в основном ориентированы на сингапурскую розничную торговлю с учетом конвейера ROFR, аналоги, которые я выбрал для сравнения, будут в основном REIT SG Retail.
| Метрика | Лендлиз | Звездный холм | SPH | СМТ |
| Свойства | 2 | <тд>10 <тд>416 | ||
| Порт. Значение | 1 403 млн сингапурских долларов | 3 065 млн сингапурских долларов | 3 566 млн сингапурских долларов | 10 263 млн сингапурских долларов |
| Занятость | <тд>99,9% <тд>99,4% <тд>99,0% <тд>98,3%||||
| УЕЙЛ (GRI) | 4,9 года | 5,4 года | 2+ года | 2,2 года |
| Передача | <тд>36,4% <тд>36,1% <тд>30,1% <тд>34,2%||||
| Срок погашения долга WA | 3,8 года | 2,8 года | 1,8 года | 4,9 года |
| Рыночная капитализация | 1028 млн сингапурских долларов | 1636 млн сингапурских долларов | 2 855 млн сингапурских долларов | 9 664 млн сингапурских долларов |
| П/Б | 1.08 | 0,86 | 1.17 | 1.28 |
| Доходность | <тд>5,8% <тд>6,0% <тд>5,0% <тд>4,47%
Сравнивая 4 REIT, Lendlease REIT, безусловно, имеет небольшое преимущество в оценке и профиле по сравнению с более мелкими розничными аналогами REIT.
На самом деле он очень похож на Starhill Global REIT по многим показателям. Портфолио Starhill также имеет сходство в том, что культовая недвижимость на Орчард-роуд является основой для большей части распределений REIT. Единственное существенное различие между ними — более высокая относительная оценка, присвоенная Lendlease. Это может быть оправдано относительной силой лендлиза как спонсора и превосходным качеством его свойств.
SPH REIT также похож по профилю, но уступает Lendlease с точки зрения оценки.
Учитывая эти показатели, я вижу, что Lendlease REIT проделала хорошую работу по сравнительному анализу и ценообразованию по сравнению с аналогами.
Подводя итог, вот хорошие, плохие и риски.
На бумаге, если вы отметете плохие моменты как мои придирки, я могу понять, почему вокруг этого IPO столько позитива и ажиотажа. Я, конечно, могу подать заявку на IPO, если у меня будут деньги.
Тем не менее, действительно зависит, подходит ли этот REIT вам как инвестору. Ключевые вопросы, которые, по моему мнению, инвесторы должны задать себе, прежде чем принять решение о подаче заявки на IPO:
Если ваш ответ на эти 3 вопроса утвердительный, то, возможно, это IPO REIT для вас. Я, конечно, искушаюсь.
ПС; Основное внимание в рамках нашего мастер-класса по досрочному выходу на пенсию уделяется REIT. Если вы всегда хотели достичь цели — досрочно уйти на пенсию, получив дивиденды, и уйти из едкой, токсичной рабочей силы, или просто хотели жить, сосредоточившись на том, что доставляет ВАМ радость, вы можете зарегистрироваться на бесплатное место здесь.
ППС; Если вам понравилось, присоединяйтесь к нашей группе Ask Dr Wealth в Facebook. Если вы хотите получать свежие статьи ежедневно, вы также можете присоединиться к нашему групповому чату Telegram.